Yuexiu Property(123 HK) - Deserves re-rating following re-organization

中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明 越秀地产（123 HK，初始承保范围） 值得重新评价重组通过处置非物业资产成功进行重组，加上强大的国有企业背景，有前途的现金流管理能力以及公司应从“三大旧发展”中受益的事实，使我们相信了越秀的重估故事属性。我们认为越秀地产应利用公司的上述优势，以其新的业务模式脱颖而出。我们首次覆盖越秀地产，给予买入评级和2.75港币的目标价。上升潜力为52％。 重新组织成纯粹的财产权应该有助于释放资产价值。自2002年以来通过处置非物业业务进行逐步重组，该公司已转变成一家专注于中高端住宅开发的纯房地产集团，总土地储备为917万平方米。 以广州为基地的针对住宅发展的新战略。公司目前的大部分土地储备（78％）位于广州，其余13％在中山，江门4％，佛山2％，烟台2％和香港1％。经过多年的非财产资产处置，该公司采取了新的业务战略，即专注于家乡广州的房地产开发，并逐步扩展到珠江三角洲地区。 受益于广州的“三旧改造”。我们认为，土地储备渠道的变化应该为国有企业，特别是与广州市政府有密切关系的国有企业，创造宝贵的机会，因为这有助于与政府就补偿和地积比率等项目细节进行谈判。我们估计整个再开发市场的1.1％相当于该公司当前市值的230％。 强大的资金能力。通过比较越秀与在岸和离岸同业的借贷成本，我们对融资成本进行了现实检查，得出的结论是，越秀具有强大的国有企业背景和现金流管理能力，因此比在岸同业的利息成本便宜。 通过购买开始承保。我们研究了1）公司本身的商业模式，2）公司本身的历史估值，以及3）比较公司与本地及全国同业的商业模式和估值，得出目标价2.75港币/股。我们的目标价是通过将获得的每股资产净值的5.5港元折让50％得出的。分享价格目标价HK $ 1.81HK $ 2.75中国房地产2010年10月12日Timothy Yeung(852) 2530 8390最新关键数据FF股份总数（m）3,807FF（％）53.3FF市值（亿港元）6,891每日营业额1200万（港币百万元）135.212M波动率（％）55.2PEG FY10-12E（x）0.1净资产回报率FY10-12E(%)11.0P / B FY10E（x）1.02010财年净负债/权益（％）71.8表现（％）年初至今1200万绝对(1)(15)44关系到国企指数(10)(16)41主要股东（％）越秀企业46.7自由浮动53.3审核员普华永道会计师事务所价钱图表价钱（港元）营业额（百万港元）我们以“买入”评级覆盖越秀。投资总结一年至12月31日2008*2009*2010年2011年2012年收入（人民币百万元）3,1595,3006,1469,19715,512增长（％）(55)68165069净利润（万元）659(965)1,1041,6382,471增长（％）(21)(247)(214)4851每股收益（人民币）0.092(0.135)0.1550.1770.266增长（％）(23)(247)(214)1451市盈率（x）19.6(13.4)10.28.7 5.6 OCF /股（人民币）(0.2)(0.1)(0.6)0.51.2市净率（x）0.91.01.00.90.8EV / EBITDA（x）53.216.211.17.04.6DPS（元）0.0340.0930.0240.0350.053产量 （％）1.95.11.52.33.6注意：*港币。资料来源：公司数据，CER估算3.02.52.01.51.00.50.010月09日1月10日3月10日6月10日10月10日资料来源：彭博社，CER估计1,6001,4001,2001,0008006004002000购买 越秀房地产有限公司国企指数 Ť他重组中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告2重新包装为纯广州房地产开发商。越秀房地产有限公司（原广州投资公司）是广州市政府的主要投资集团，从事广泛的业务，包括房地产开发/投资，水泥，新闻纸和收费公路。自2002年以来通过处置非物业业务进行逐步改组，该公司已转变为专注于中高端住宅开发的纯房地产集团，总土地储备为9.17平方米，其中78％（700万平方米） ）在广州，中山13％（120万平方米），江门4％（38.6万平方米），佛山2％（22万平方米），烟台2％（22万平方米）和香港1％（6.5万平方米）孔此外，该公司还通过在香港上市的GZI房地产投资信托基金（“ GZI REIT”，00405.HK）的35.58％（支票）权益从事REIT投资。我们认为任命陆志峰先生（他也是母公司岳秀企业控股有限公司董事长）为越秀地产董事长图1：处置非财产资产年事件1992越秀地产（原广州投资）上市1997年GZI运输清单 2002处置水泥商业 2005年GZI REIT上市 2008年处理新闻纸商业2008任命陆志峰先生为董事长2008任命张兆兴先生为副行长主席2009年收费公路业务分离2009公司由广州投资更名为越秀地产2010年和专注于房地产业务 向前资料来源：公司资料图2：土地储备分布总土地储备分配917万平方米2008年（检查日期）标志着越秀集团以广州市为基地，正在重建和加强上市公司在房地产领域的地位，同时也抓住了珠三角地区的商机。张肇星被任命为越秀地产（支票）副董事长。佛山2％江门4%中山13％烟台2％香港1％以广州为基地的针对住宅发展的新战略。公司目前拥有总建筑面积917万平方米的土地储备，其中大部分（78％）位于广州，其余13％位于广州。广州78％中山，江门4％，佛山2％，烟台2％，烟台1％香港 孔经过多年的非财产资产处置，该公司采取了新的业务策略：1.专注于住宅物业开发针对中高端客户。鉴于资产类别的高流动性，预计这将产生高资产周转率和强劲现金流。该公司没有参与政府住房开发的计划。2.以广州为基地扩大在该市的市场份额。目前公司总土地储备的78％位于广州，我们估计该柜台目前的市场份额约为11％，领先的本地公司包括碧桂园（2007.HK）广州富力（2777.HK）和合景泰富地产（ 1813.HK）。与其他大多数倾向于在全国范围内扩张而不是在国内扩大市场份额的开发商不同，越秀专注于城镇扩张，我们认为，鉴于强大的本地品牌名称以及与政府和行业参与者之间的关系，该镇的扩张效率更高。3.将足迹扩展到珠江三角洲地区。该公司目前只有2％的土地资产位于珠江三角洲（主要在烟台），并且正在扩大该地区的土地储备。4.减少投资物业组合通过处置非核心资产。该公司仍在通过将非核心投资物业减少至总投资组合的20％来简化其资产组合。资料来源：公司资料图3：土地储备类型分布总土地储备分配917万平方米一世资料来源：公司资料图4：土地储备用途分配总土地储备分配917万平方米资料来源：公司资料投资物业10.4%物产下的属性发展未来29.6%发展60.1%停车场及其他20％住宅办公室13%50%商业17％ 大号OCAL扩展VS GO全国中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告3每月合约建筑面积 每月平均售价 每月合约建筑面积每月平均售价Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 October-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May- 2010年 6月10日至10月 7日至 10 月10日在广州排名第一。在2010年上半年，该公司是第一大开发商，按合同销售价值计，其市场份额为11％（支票）。在销售的建筑面积方面，该股在2010年上半年也排名第二。独立的业务模型将更多精力放在本地扩展上。开发人员最普遍的扩展途径是从纯粹的本地游戏发展到全国。鉴于中国海外有独特的房地产市场经验和父母的支持，中国海外（688.HK）表现出了完美的“走遍全国”模式，我们认为该模式可能并不适用于所有开发商。尽管其他大多数本地公司如BCL（2868.HK）或KWG（1813.HK）都已决定进入全国范围，但尽管进入了更大的市场，但我们仍观察到强劲的障碍和经营风险的上升。利大于弊。我们认为中国的高度分散性图5：2010年上半年市场份额为11％越秀市场份额趋势，百分比0.400.350.300.250.200.150.100.050.00资料来源：公司数据，CER研究部图6：越秀每月合约销售越秀的合约销售趋势，平方米（LHS）均价，人民币（RHS）房地产市场意味着本地扩张的巨大空间，而不是提到 每个市场都经历了强劲的有机增长。越秀独特的商业模式应能在以下方面帮助自己与同行脱颖而出：1）鉴于广州更好的执行经验以及与当地行业参与者的紧密联系，2）经营品牌更有效，促进了销售； 3）品牌的有效分配，使业务风险降低了。资源与项目的距离更近。从投资者的角度来看，全国范围内的公司，尤其是从一线城市到二线城市，最有可能面临较低的利润率，这主要归因于1）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000025,00020,00015,00010,0005,000新市场中的定价能力较弱； 2）平均售价较低；鉴于 相对固定的每平方米建筑成本将成为最大的成本组成部分，从而导致利润率压缩。资料来源：公司数据，CER研究部图7：广州月度合约销售广州的合同销售趋势，平方米（LHS）均价，人民币（RHS）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：公司数据，CER研究部图8：预订销售增长越秀的预定销售趋势，人民币百万元9,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5002,5001,5002006200720082009 2010E 2011E资料来源：公司数据，CER研究部 越秀市场份额 预定的销售Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 October-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May- 2010年6月10日至10月7日至10月10日Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 October-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May- 2010年 6月 10 日至 10月 7日 至 10月10日 小号完整的管道先中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告4直到2012财年，广州市场仍将是未来几年的主要收入来源。鉴于所有目标项目的完成都在该地区，广州市场将对该公司2010财年和2011财年的收益发挥重要作用。首批非广州项目，即江门星光富豪苑和中山南区地块项目，计划于2012财年完工，预计总建筑面积分别为9.8万和15万平方米。强大的完工管道，以平方米计算的复合年增长率为49％。该公司的目标是在2010财年，2011财年和2012财年分别完成490K，820K和135万平方米，这意味着三年巨幅复合增长率（从2010财年到2012财年）达到49％。考虑到未来几年的大多数项目仍在广州，以广州为家乡应将执行错误（竣工延误）降至最低。这可能有助于减少由于公司纯房地产开发历史短而引起的对收入短缺的担忧。打破2010财政年度–强大的盈利可见度，锁定92％。南沙项目（南沙濱海花園）有望成为核心收入来源之一。我们估计该项目（对于2010财年完成的部分）将为2010财年的收入和毛利贡献大部