锦富新材(300128)：不断创新中的国内光电薄膜器件龙头

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 光学光电子产业前景广阔 随着全球光学光电子产业的持续高速发展，以及全球产业基地向中国大陆的加速转移，中国光学光电子产业的规模将以超过全球光学光电子产业10％左右的增速发展。 营业收入和利润增长平稳 公司主营业务产品的销售收入在2008年较2007年增长37.93％。2009年较2008年增长28.84％。08年公司实现的归属于母公司股东的净利润比2007年增长8.97％；2009年公司实现的归属于母公司股东的净利润比2008年增长22.09％。 毛利率呈现逐年下降的趋势 最近三年，公司综合毛利率分别为33.30％、29.02％和27.69％，综合毛利率总体保持在较高的水平，但呈现逐年下降的趋势。毛利率下降主要是由于公司为进一步扩大市场占有率，采取适度调价扩产的战略，产品销售价格有所下降所致。 丰富产品线，增强综合竞争力 本次募集资金运用将围绕主业进行，着重对现有主导产品进行结构升级和产能扩张，并通过新产品的引入，进一步丰富公司在光电显示薄膜器件生产领域的产品线，以增强公司的综合竞争能力。 盈利预测 我们预计公司10-12年归属于母公司的净利润将实现年递增65.28％、41.20％、24.62％，相应的稀释后每股收益为0.79元、1.12元、1.39元。 定价结论 综合考虑公司的盈利能力、成长性以及最近上市的创业板上市公司的估值情况，我们认为给予锦富新材10年40-48倍市盈率较为合理，公司合理估值区间为31.60-37.92元。建议询价区间为20.54-24.65元，对应10年动态市盈率区间为26.00倍-31.20倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元）2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 338.29 438.65 725.00 1,010.00 1,410.00 年增长率（%） 47.75 29.67 65.28 39.31 39.60 归属于母公司的净利润 42.86 52.33 79.00 111.55 139.01 年增长率（%） 8.98 22.10 50.96 41.20 24.62 （发行后摊薄）每股收益（元）0.43 0.52 0.79 1.12 1.39 数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 日期：2010年9月15日 行业：电子元器件制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 执业证书编号：S0870200010011 IPO报价区间 RMB 20.54~24.65元 上市合理定价 RMB 31.60~37.92元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 25.00 发行后总股本（百万股） 100.00 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网下询价配售20% 网上定价发行80% 保荐机构 兴业证券 主要股东（IPO前） 上海锦富投资管理公司 70.50% TB Polymer Limited 29.50% 收入结构（10H1） 光电显示薄膜器件 77.17% 报告编号: DYK10-NSP11 首次报告日期：2010年9月15日 不断创新中的国内光电薄膜器件龙头 锦富新材（300128.SZ） 研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 22010年9月15日 一、行业背景  光电子产业前景广阔 光学光电子产业是未来发展前景广阔的产业。根据赛迪顾问关于全球光学光电子产业的调查，全球光学光电子行业在2004年－2008年五年间的复合增长率达到11.8％，远高于同期全球经济增长率。尽管2008年下半年全球遭遇金融危机，根据IMF的预测，在全球GDP增幅下降至4％左右的背景下，全球光学光电子产业规模的增幅仍然保持在8.4％的高位。 改革开放以来，我国国民经济、固定资产投资以及电子产品出口持续增长，为我国光学光电子产业的高速发展创造了条件。尤其是近几年来，我国光学光电子产业发展明显提速，年均增长速度均在20％以上，远远超过国内同期GDP的增长速度。在光电显示领域，我国已经拥有多条平板显示面板生产线；同时日本、韩国和中国台湾地区的液晶显示模块、背光模组企业也大量在我国大陆投资，形成了长三角、珠三角和环渤海区域三大光电显示产业集聚地。目前，我国已成为了全球光学光电子产品的生产中心和出口基地。 据赛迪顾问预测，未来几年，全球光学光电子市场仍会以10％左右的增长率持续发展；到2013年，全球光学光电子产业规模将达到5,250亿美元；到2015年，光学光电子产业将会取代传统电子产业，成为21世纪最大的产业。 随着全球光学光电子产业的持续高速发展，以及全球产业基地向中国大陆的加速转移，据赛迪顾问预测，中国光学光电子产业的规模将以超过全球光学光电子产业10％左右的增速发展，2010年中国光学光电子产业的规模将达到3,750亿元。  公司所处的行业竞争结构及公司的地位 根据赛迪顾问统计，2008年，中国光电显示薄膜器件行业的销售额达到了123.4亿元。中国光电薄膜器件市场化程度较高，行业内不存在占据绝对优势的垄断企业，行业内前五名企业为华宏新技、尚达集团、锦富新材、扬旭和宏森光电，前五名企业的市场份额之和仅为17.6％。 新股定价 32010年9月15日 图 1 2008年中国光电显示薄膜器件市场竞争结构 资料来源：赛迪顾问《中国光电显示薄膜器市场研究报告》 二、公司分析及募集资金投向  公司历史沿革及股权结构简况 公司是由苏州锦富科技有限公司以经江苏天衡会计师事务所有限公司“天衡审字（2007）966号《审计报告》”审定的截至2007年11月30日账面净资产113,589,983.16元为基准，按照1：0.66027的折股比例整体变更设立的外商投资股份有限公司。 公司实际控制人为富国平先生、杨小蔚女士，二人为夫妻关系。富国平夫妇共持有控股股东锦富投资860万股，占锦富投资总股本的86％。锦富投资持有公司5,287.50万股，占本次发行前总股本的70.50％。 图 2 锦富新材发行前股权结构 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理  主业简况及收入利润结构 71% 7% 汪俊 上海锦富投资管理有限公司 富国平 15% 杨铮 7%杨小蔚 100%锦富新材70.5% 新股定价 42010年9月15日 从按产品分类的主营业务收入构成来看，光电显示薄膜器件最近三年在主营业务收入中的比重分别为91.00％、84.34％和90.50％，是公司主营业务收入的主要来源。由于光电显示薄膜器件技术成熟，市场认知度较高，未来一段时间该产品仍将是公司主要的收入来源。主营业务中的其他业务主要包括隔热减震类产品和精密模切设备。其中隔热减震类产品主要是公司上海分公司的产品，用于汽车、家电等行业；精密模切设备主要是子公司无锡正先的产品。最近三年占主营业务收入的比重分别为9.00％、15.66％和9.50％。公司实现的主营业务利润主要来自于光电显示薄膜器件。就产品种类而言，绝缘类及胶带类产品作为公司的传统业务，客户资源优质、稳定，是公司利润的重要来源，公司在这两类产品上已经形成规模优势，最近三年占主营业务毛利的比重合计为73.04％、63.95％和57.01％。而光学膜片类（主要是反射片、扩散片及棱镜片）产品则是公司未来要着力培育的新的利润增长点，最近三年对主营业务毛利的贡献快速提高，分别为15.78％、21.73％和32.13％，预计在未来仍将保持高速增长。 图 3 锦富新材营业收入结构 图 4锦富新材毛利结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A2008A2009A光电显示薄膜器件其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A2008A2009A光电显示薄膜器件其他业务资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理  募资项目 根据公司2009年第二次临时股东大会和2010年第一次临时股东大会批准，公司拟向社会公众公开发行人民币普通股2500 万股，占发行后总股本的25％,实际募集资金全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金。本次募集资金运用将围绕主业进行，着重对现有主导产品进行结构升级和产能扩张，并通过新产品的引入，进一步丰富公司在光电显示薄膜器件生产领域的产品线，以增强公司的综合竞争能力。 表 1 公司IPO募集资金项目概况 单位：万元 序号 项目名称 项目实施主体投资预算 其中： 铺底流动资金 拟募集资金使用量 1 苏州光电显示薄膜器件生产、研发基地建设项目 公司本部 16,816.05 3,229.91 16,816.05 新股定价 52010年9月15日 2 东莞光电显示薄膜器件生产基地建设项目 东莞锦富 8,195.03 2,492.75 8,195.03 3 增资南京锦富用于新增年产5000万片棱镜片及其他光电显示薄膜器件产能项目 东莞锦富 2,415.43 2,429.75 1,811.57 4 增资厦门力富用于新增年产 500 万套液晶模组薄膜器件及相关产品产能项目 东莞锦富 2,299.95 500.00 2,299.95 5 其他与主营业务相关的营运资金 资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理 苏州光电显示薄膜器件生产、研发基地建设项目 本部生产基地项目新增总投资 13,808.44 万元，其中建设投资10,778.53万元，铺底流动资金3,029.91万元。苏州研发基地总投资3,007.62万元，其中建设投资2,807.62万元，铺底流动资金200万元。此项目将新增营业收入39,508万元，新增税后利润为2,484.83万元。 东莞光电显示薄膜器件生产基地建设项目 本项目新增总投资8,195.03万元，其中建设投资5,702.28万元，铺底流动资金2,492.75万元。此项目将新增营业收入23,705万元，新增税后利润为2,665.75万元。 增资南京锦富用于新增年产 5000 万片棱镜片及其他光电显示薄膜器件产能项目 本项目新增总投资2,415.43万元，建设投资1,915.43万元，铺底流动资金500万元。此项目将新增营业收入9,160万元，新增税后利润为758.02万元。 增资厦门力富用于新增年产500万套液晶模组薄膜器件及相关产品产能项目 本项目新增总投资2,299.95万元，其中建设投资1,799.95万元，铺底流动资金500万元。此项目将新增营业收入11,050万元，新增税后利润为845.59万元。 三、公司财务状况及盈利预测  毛利率呈现逐年下降的趋势 最近三年，公司综合毛利率分别为33.30％、29.02％和27.69％，综合毛利率总体保持在较高的水平，但呈现逐年下降的趋势。毛利率下降主要是由于公司为进一步扩大市场占有率，采取适度调价扩产的战略，产品销售价格有所下降所致。  营业收入和利润增长平稳 2007年至2009年，公司主营业务产品的销售收入显示了