苏宁电器(002024)：变革拉动内生增长，战略向海外市场看齐

维持 买入当前价格 15.12元目标价格 21.00元目标期限 6个月 分析师: 唐佳睿(执业证书编号：S0930210060002) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 6,996总市值(百万元) 106,692流通比例(%) 74.35%12个月最高/最低（元） 21.17/9.90近3月日均成交量（百万股）31.69主要股东 张近东 股价表现(12个月) -20%0%20%40%60%09-0912-09 03-1006-10苏宁电器沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 17.63 32.1160.01 绝对收益 19.53 38.8455.70 相关报告： 业绩符合预期，优异的中报经营答卷--1H2010苏宁电器中报点评 ·················································· 2010-08-31 懂得分享的公司更能长远--苏宁 2010 年股权激励计划草案快评 ·················································· 2010-08-26 “人和”制度彰显未来业绩信心--苏宁筹划股权激励制度点评 ·················································· 2010-08-25 股票研究报告公司调研简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-09-06 电脑与电子产品零售 苏宁电器002024.SZ 变革拉动内生增长，战略向海外市场看齐◇ 调研地点：南京 ◇ 拜访对象：苏宁电器董事会秘书任峻及董秘办投资者关系专员孙天超 ◆稳健同店增长率为全年业绩护航： 公司7-8月销售情况良好，同店增长率仍保持在20%水平。我们认为较高的SSS将为全年业绩奠定最为夯实的销售规模基础。公司目前采取前台以营销变革拉动毛利率、后台三大平台整合降低期间费用率的变革策略，而变革的前提就是将公司营业规模提高到一个新的抗风险高度，同店增长率则是目前我们最为看重的连锁销售指标。预计全年苏宁SSS将维持在15%左右，略超我们原先模型中13.08%估计，因此有理由相信全年公司EPS超0.60元是大概率事件。 ◆适度向重资产发展，战略向海外自建物业模式看齐： 公司计划到2013-2014年每年开设20个左右的自建店，而2020年公司希望自建门店有5-8%的规模（200-300家自建店）。今年首个自建威海店预计将于10月开业，而与商业地产开发商合作的成都、上海、青岛三家自建店也将于年内投入使用。我们认为公司向海外市场看齐适度重资产，是针对目前优质物业的稀缺以及租金成本上涨两大连锁中期发展瓶颈的必然选择，长远来看适度提高自建店比例还能有效降低期间费用成本。9月2日北京苏宁以9.65亿竞得八里庄约1.3万平米土地或标志着公司未来加快自建门店的策略，适度向海外成熟市场重资产模式转变。 ◆品类突破锦上添花，全产品营销指日可待： 公司下半年将继续进行产品延伸营销：1）OA产品将向办公文具产品延伸2）消费群体特征来讲，产品将向厨房家具用品延伸3）而针对未来潜在客户，苏宁将大力发展年轻时尚手表和3C电子产品。我们认为未来苏宁产品多元化是公司自身业态多元化的必由之路。而公司规模更上一层楼的先决条件就是要把目前相对单一的家用电器业务扩张到综合类产品（尤其是毛利率较高的产品），相信不远的将来苏宁或将成为全产品营销的行业领头羊，成为家电、日用品、厨卫家具、乐器等营销多面手。◆盈利预测和投资建议： 我们维持2010-2012年公司EPS分别为0.63/0.84/0.93的预测和买入评级，六个月目标价21.00元（现价15.12元），对应2011年25倍PE。公司近一年绝对收益高达55.70%（优于零售行业平均39.44%），在目前市场风格仍以小盘为主的现实格局下更显弥足珍贵。所谓真金不怕烈火，我们认为目前公司股价仍具有较大吸引力（对应2011年18倍市盈率，而股权激励行权要求为每年25%净利润复合增长！），因此建议投资者仍能逢低积极介入且长期持有该股。 ◆风险分析： 苏宁渠道下沉扩展受阻，未来通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 49,897 58,300 80,575 106,512114,283 营业收入增长率 24.27% 16.84% 38.21% 32.19% 7.30% 净利润（百万元） 2,170 2,890 4,387 5,865 6,516 净利润增长率 48.09% 33.17% 51.81% 33.69% 11.09% EPS（元） 0.31 0.41 0.63 0.84 0.93 ROE（归属母公司) 24.73% 19.88% 23.47% 24.10% 21.33% P/E 49 37 24 18 16 P/B 12 7 6 4 3 22010-09-06 苏宁电器 相关报告 20100607 迎来二次发展的蓝筹股---公司研究动态 20100608 行使LAOX新股预约权，增厚2010年EPS 0.01元---公司快评 20100611 与其临渊羡鱼，不如退而结网—光大2010年中期策略会苏宁电器一对多见面会纪要—公司快评 20100617 占领3C制高点，大树底下好乘凉---6月18日黑莓部分手机在苏宁电器首次独家销售---公司快评 20100621 产品多元化，小荷才露尖尖角---6月18日苏宁电器首家乐器专卖店开业 20100628 产业链扩张，家电连锁业划时代的变革—6月24日国美总裁宣布未来五年计划及新产品点评—行业快评 20100628 要和气生财，还是两败俱伤？--近日安徽格力和苏宁电器全面中止合作关系点评—公司快评 20100712 认同公司未来发展战略— 7月9日苏宁实地调研简报 20100802 稳健求变的进取型白马股—1H2010苏宁电器中报业绩快报动态点评 20100806 雄关漫漫真如铁，去黄光裕化第一步--国美对前任执行董事黄光裕进行法律起诉快评 20100825 “人和”制度彰显未来业绩信心—苏宁筹划股权激励制度点评 20100826 懂得分享的公司更能长远---苏宁公布股权激励计划草案点评 20100831 业绩符合预期，优异的中报经营答卷—苏宁2010年中报业绩点评 20100906 重回扩张快车道，醉翁之意不在酒---国美2010年9月3日公告点评 32010-09-06 苏宁电器 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率010002000300040005000600070002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率 销售收入_增长率0200004000060000800001000001200002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率 资本回报率0%10%20%30%40%50%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入49,89758,30080,575 106,512114,283营业成本41,33548,18666,408 87,71993,948折旧和摊销227250208 220231营业税费203272379 501537销售费用4,7805,1926,849 9,0009,600管理费用7859121,209 1,5441,600财务费用-223-173-145 -163-210公允价值变动损益000 00投资收益0-490 00营业利润2,9643,8755,867 7,8818,810利润总额2,9513,9265,957 7,9418,850少数股东损益9099140 170210归属母公司净利润2,170.192,889.964,387.23 5,865.286,515.85 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产21,61935,84046,010 60,60469,620流动资产17,18830,19640,559 55,09564,119货币资金10,57421,96129,418 40,48148,565交易型金融资产070 00应收帐款110347317 420450应收票据078 1111其他应收款94111922 1,1251,106存货4,9086,3277,954 10,51111,259可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资1597606 606606固定资产3,3162,8962,979 3,0313,060无形资产566765746 727709总负债12,50620,91526,791 35,57638,168无息负债12,19720,81826,691 35,47638,068有息负债30997100 100100股东权益9,11214,92519,219 25,02831,452股本2,9914,6646,996 6,9966,996公积金1,4503,4931,840 2,7453,754未分配利润4,3346,3839,858 14,59219,797少数股东权益336385525 695905 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流3,8195,5557,201 10,8078,220净利润2,1702,8904,387 5,8656,516折旧摊销227250208 220231净营运资金增加2,379-4,3174,166 2,988834其他-9576,732-1,561 1,734640投资活动产生现金流-2,450-1,897-103 -200-200净资本支出-585-823191 200200长期投资变化1597-9 0 0其他资产变化-1,866-1,671-286 -400-400融资活动现金流2,0242,774360 45664股本变化1,5501,6732,332 0 0债务净变化62-2123 0 0无息负债变化1,0428,6205,873 8,7852,592净现金流3,3936,4327,457 11,0638,084资料来源：光大证券、上市公司 42010-09-06 苏宁电