2010年一季度业绩低于预期

金山软件（3888） 更新报告买入 2010年5月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至月日止财政年度08年历史 09年历史 10年预测 11年预测 12年预测总营业收入（千元人民币）820,944 1,022,412 1,276,669 1,573,781 1,887,451 变动 47.49% 24.54% 24.87% 23.27% 19.93%净利润（千元人民币）304,035 388,854 462,265 530,472 632,649 每股盈利（人民币元）0.283 0.364 0.431 0.494 0.590变动 75.56% 28.60% 18.40% 14.75% 19.26%基于4.78港元的市盈率（估）14.9 11.6 11.69.88.5每股派息（人民币元）0.132 0.133 0.131 0.150 0.179股息现价比2.75% 2.78% 2.73% 3.13% 3.74%0123456789102009年5月25日2009年11月25日资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 王文洲 852-25222101 86755-33331811 86755-33367016 Petter.wang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 互联网 股价 4.78港元 目标价 5.98港元 （+25.10%） 股票代码 3888 已发行股本 10.6亿股 总市值 50.67亿港元 52周高/低 9.47港元/2.93港元每股净现值 1.19港元 主要股东 求 伯 君 (20.32%)雷 军 (15.95%)Color Link Management Limited (13.42%) 2010年一季度业绩低于预期 ¾ 收入环比下降18%，净利润环比下降26%：2010年第一季度公司的收入为2.46亿元人民币，同比增长4%，环比下降18%；净利润为0.897亿元人民币，同比下降11%，环比下降26%。每股盈利为8.34分人民币，同比和环比分别下降13%和26%。其中，来自娱乐软件业务的收入为1.62亿元人民币，来自应用软件的收入为0.822亿元人民币。 ¾ 娱乐软件收入环比下降19%，新游戏将陆续推出：2010年第一季度娱乐软件业务的收入同比下降1%，环比下降19%，低于市场预期，除了季节性因素外，也受到代理游戏《水浒Q传》停运影响。考虑到二季度开始公司将陆续推出一系列新游戏及资料片，预计收入增长将会出现好转，加上下半年有利季节性因素影响，我们认为公司娱乐软件全年收入仍将保持25%的增速。 ¾ 新运营团队带来的积极影响仍需一定时间来体现：公司新的运营团队方面，目前由70人扩大到100人以上，呈现向好趋势，但仍处于与各工作室进行磨合的阶段。我们认为，由于公司研发文化的影响，各研发团队的运营意识和与运营团队的磨合仍然需要一定的时间，短期未能明显体现在收入的改善上。 ¾ 应用软件产品两条路线发展：受到互联网免费服务策略的影响，在互联网化过程中，公司需要适应这一策略以实现产品的成功转型。现阶段应用软件产品的收入将更多转向企业级用户，而在个人应用软件市场将积极探索免费服务基础上的增值服务商业模式。 ¾ 调低目标价至5.98港元，维持买入评级：我们调低公司目标价至5.98港元，该目标价分别相当于公司2010年和2011年的12.21倍和10.65倍PE。 ★1港元=0.88元人民币 第一上海证券有限公司 2010年5月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 娱乐软件收入增长速度放缓，新游戏丰富产品线，分散风险 2010年一季度收入环比下滑较大，预计二季度开始逐步好转。 2010年第一季度娱乐软件业务的收入同比下降1%，环比下降19%，超出市场预期，除了季节性因素外，也受到代理游戏《水浒Q传》停运影响。考虑到二季度开始公司将陆续推出一系列新游戏及资料片，预计收入增长将会出现好转，加上下半年有利季节性因素影响，我们认为公司娱乐软件全年收入仍将保持25%的增速。 图表 1: 2007Q3-2010Q1娱乐软件收入 0500001000001500002000002500002007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%娱乐软件（人民币千元）增长率 资料来源：公司资料、第一上海整理 剑侠世界和剑侠情缘3仍为主要收入来源 目前剑侠世界的收入约占到总收入的一般左右，剑侠情缘的 ACU 约为 8-9 万人，月收入在 800-1000 万，一季度收入同比、环比如我们预期均有所下降（公司收入的季节性波动为：1、2 季度较差，3 季度逐渐好转，4 季度表现最好），且研发成本进一步提升，但推广费用的降低在一定程度上对其有所抵消。公司计划在今年推出这两款游戏的新资料片并做一定的推广，全年来看收入稳中有增。 年内将推出数款新游戏，推动用户数量的增长 6 月份新推出的游戏有四款：《封神榜 3》（6 月的中下旬内测）、《独孤九剑》（6 月初内测）（这两款已通过公司测试），《神盗星 8 客》（网页游戏）正在进行公司测试。公司重量级游戏月影传说将在 6 月份内测，预计 7 月份可以开始收费。下半年还有《剑客行》、《麻辣江湖》、《反恐行动 2》以及《剑侠世界 2》（3D，弱化了 PK，强化了社区化）。新游戏的类型在原有基础上进一步扩展和丰富，分散了单一类型游戏带来的风险。 图表 2: 2010年金山软件新推出网络游戏列表 游戏名称游戏类型 时间飞天风云3D5月封测独孤九剑3D6月初内测剑侠情缘3 藏剑山庄资料片6月封神榜32D6月中下旬内测神盗星8客网页游戏6月月影传说2.5D6月内测剑侠世界23D下半年上古神殿3D下半年 资料来源：公司资料、第一上海整理 新运营团队对公司运营效公司新的运营团队方面，目前由 70 人扩大到 100 人以上，呈现向好趋势，但仍处于 第一上海证券有限公司 2010年5月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 率的积极影响仍需一定时间来体现 与各工作室进行磨合的阶段。我们认为，由于公司研发文化的影响，各研发团队的运营意识和与运营团队的磨合仍然需要一定的时间，短期未能体现在收入的改善上，我们将保持对这一方面进展情况的关注。 东南亚市场海外运营效果良好，但提升收入将主要寄望与欧美市场 公司海外运营的口碑和品牌都做得不错，PCU 和 ACU 占到公司总的 50%-60%，但是东南亚市场 ARPU 值偏低，合人民币仅 1-2 元，因此对收入整体的影响有限。公司向欧美市场的进军在今年开展的可能性不大，但北美的公司已经在注册中，主要计划今年下半年在国内先试推 3D 西方神魔题材游戏《上古神殿》，明年再陆续推向北美和欧洲市场。 联合运营短期对公司影响不大 目前与盛大联合运营的产品主要仍是剑侠世界，剑侠情缘 III 的联合运营尚未进入实质阶段，新产品由于运营和调试等因素在近期也不会有联合运营的情况出现。 图表 3: 2007Q3-2010Q1网络游戏PCU、APA 图表 4: 2007Q3-2010Q1网络游戏ARPU（单位：人民币元）及环比增长率 -200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1PCUAPA -510152025303540452007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%ARPU（人民币元）增长率资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料,第一上海整理 应用软件两条路线发展，现阶段主要转向企业级用户 应用软件产品两条路线发展 受到互联网免费服务策略的影响，在互联网化过程中，公司需要适应这一策略以实现产品的成功转型。现阶段应用软件产品的收入将更多转向企业级用户，而在个人应用软件市场将积极探索免费服务基础上的增值服务商业模式。 应用软件受政府扶持力度较大 金山软件的自主研发优势受到政府的支持和鼓励，在办公室软件 WPS 和网络安全软件金山毒霸方面都陆续得到来自政府部门和国企的采购订单。预计全年收入增长速度与2009年基本持平，保持在25%。 应用软件的互联网化将走向增值服务商业模式 对于个人市场的应用软件，公司的战略方向是走向互联网化和增值服务商业模式。我们认为这一策略对于公司应用软件未来收入增长的影响是正面的。但这一转型过程需要一定时间积累在线服务用户以及发展行之有效的增值服务。 第一上海证券有限公司 2010年5月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 5: 2007Q3-2010Q1应用软件收入 0200004000060000800001000001200002007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%应用软件（人民币千元）增长率 资料来源：公司资料、第一上海整理 2010年一季度APA、ARPU均有所降低 2010 年一季度网络安全产品 APA 和 ARPU 分别为 841.6 万和 2.0 元人民币，环比分别下降4%和5%。 杀毒软件市场受免费策略影响竞争激烈，网络安全竞争转向企业级用户 虽然金山软件推出金山卫士这一免费杀毒软件应对来自奉行免费策略的竞争对手360 的冲击，但这将进一步压缩来自个人杀毒软件市场的收入，未来这部分收入增长的主要动力将转至企业级杀毒软件。由于企业级用户和个人用户在产品功能上仍有一定的差别，免费杀毒软件对企业级用户的冲击较小。随着信息化进程的推进，我们预计网络安全在线服务的收入仍将保持25%的增长。 图表 6: 2007Q3-2010Q1网络安全在线服务APA 图表 7: 2007Q3-2010Q1网络安全在线服务ARPU（单位：人民币元） -1,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0002007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1APA 00.511.522.52007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1-10%-5%0%5%10%15%20%ARPU（人民币元）增长率资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料,第一上海整理 调低目标价至5.98港元，维持买入评级 考虑到市场对网络游戏的整体估值水平偏低，我们进一步下调公司目标价至 5.98 港元，该目标价分别相当于公司2010年和2011年的12.21倍和10.65倍PE。 第一上海证券有限公司 2010年5月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险因素 网络游戏收入增长低于预期 尽管目前公司主要游戏品牌剑侠系列产品运营保持稳定并陆续有新的资料片更新，但受到激烈的市场竞争和网络游戏整体用户增长放缓影响，增长可能低于预期。新游戏的市场反应以及带来的收入影响较难预计。 海外市场拓展情况不如预期 公司在东南亚市场已经成功建立了品牌，但东南亚市场偏低的ARPU不能对公司收入带来明显贡献，欧美市场成为公司下一个目标，但文化差异及游戏产品运营可能面临的困难或将降低来自海外扩张的收入预期。 第一上海