舜宇光学(02382)：稳健而多元化的发展战略,提升公司价值

舜宇光学（2382） 首发报告买入 2010年5月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至月日止财政年度08年历史 09年历史 10年预测 11年预测 12年预测总营业收入（人民币千元）1,267,057 1,309,565 1,583,728 2,005,217 2,542,989变动 -8.31% 3.35% 20.94% 26.61% 26.82%净利润（人民币千元）76,572 86,935 102,654 154,284 201,469每股盈利（元人民币）0.078 0.092 0.107 0.160 0.209变动 -68.17% 17.30% 15.90% 50.30% 30.58%基于 港元的市盈率（估）19.316.514.29.57.2每股派息（港元）0.020.020.030.040.05股息现价比1.39%1.32%1.48%2.22%2.90%00.511.522.533.544.507-6-1508-1-2808-9-1109-4-2809-12-3资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 第一上海研究部 王文洲 86755-33331811 86755-33337863 Petter.wang@firstshanghai.com.hk主要资料 行业 科技 股价 1.72 港元 目标价 2.15 港元 （+25%） 股票代码 02382.HK 已发行股本 10 亿股 总市值 17.2 亿港元 52 周高/低 2.31 港元/0.76 港元 每股净现值 1.449 人民币（截至 09 年12 月 31 日） 主要股东 舜旭有限公司（42.15%） Summit Optical Holdings,Inc.(17.12%) 舜众有限公司（0.08%） 稳健而多元化的发展战略,提升公司价值 ¾ 国内领先光学企业，09-12 年总体收入 CAGR 为 24.7％：公司是国内最大的光学产品制造企业，多年实施“名配角”战略积累了一批一线厂商客户。通过分享它们快速扩张的收益，公司将能获得超越行业平均水平的增长。行业预测 10 年全球手机出货量增速为 12.8％（不包含双光电模组手机）。因此，我们认为 10 年公司手机模组及镜头收入增速将达 25％及 20％；其基础光学零部件玻璃球面镜片收入也将随之增长 20％。预计09-12 年总体收入 CAGR 为 24.7％，将在 2012 年达到 25.43 亿元人民币。 ¾ 毛利率有明显提升空间：竞争对手台湾大立光的手机镜头毛利率有43.17%；信利外购镜头组装手机模组，毛利率尚有12%，说明公司在手机镜头、模组两方面具有较大的毛利率增长空间（09年其手机镜头、模组毛利仅为28%及11.37%）。而公司10年将通过切入国外一线手机厂商供应链以提升高象素产品比例；通过重点投资红外镜头、车载镜头及安防系统等业务拉升高毛利产品的收入占比；还将推行股权激励计划以提高生产效率，有望降低产品残次率近30%。因此我们预测：12年公司综合毛利率将能达到22.9%。 ¾ 规模效应显著，有效提升净资产收益率：公司对费用进行有效管理且收入增长主要来自原有客户的需求扩张，预计销售及分销费用占比将由09年2.4%下降至12年1.8%；研发体系日趋成熟，其费用占比维持在5.8%。因此公司ROE将由09年的6.7%上升至12年12.1%，CAGR达21.92%。 ¾ 现金充足，良好的投资安全边际：公司09年现金结余7.4亿；预计10年扣除营运占用现金流及偿还已有债务后仍有6.95亿元人民币现金，折合每股0.789港元，具有良好的投资安全边际。 ¾ 目标价2.15港元，首次评级买入：我们根据DCF估值法（WACC为11%，长期增长率为2%），得到目标价为2.15港元，为2011年每股基本盈利0.183港元的11.9倍。与现价有25%的上升空间，首次评级为买入。 ★1港元=0.88元人民币 第一上海证券有限公司 2010 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 国内领先的光学产品制造商 中国销售排名第一的光学产品制造商 公司为目前国内排名第一的光学产品生产企业,其业务涵盖光学镜片、光电产品以及光学仪器的研发和制造。其中，光学零部件和光电产品广泛应用各类消费类电子产品，是其不可或缺的零件和功能性组件；而光学仪器则主要应用于工业、医疗、环保、教育及科研。 三大组别产品： 光学零部件、光电产品及光学仪器 截至2009年12月31日，公司的总收入为13.10亿元人民币，较08年同期增长3.4%。公司销售产品为：光学零件、光电产品及光学仪器。三部分销售额占公司总销售额的比例分别为48.7%、41.7%及9.6%。若按应用方向来分，则手机相关产品收入占比最大为44%，数码相机相关产品收入占比次之，占比25%。 “名配角”战略， 优质的客户结构 公司推行“名配角”客户战略方针，成为消费电子下游各 “主角”们背后的主要供应方。在镜片方面公司一直稳守三星、松下和奥林巴斯的第一供应商地位；而在专业较强的单反照相机镜片领域则是行业巨头尼康的第一供应商；在手机照相模组方面，公司持续为中兴通讯、华为、天宇及联想等国内大型手机制造商供货。 图表1: 09年产品销售收入分类比例 图表2: 09年按应用类别销售收入分类比例 48%42%10%光学器件光电产品光学仪器资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司业务 光学零部件 公司所销售之光学零件主要为镜头和镜片。镜头应用于车载系统、安防监控系统、数码相机、手机以及微投影产品上；镜片中球面和非球面镜，是数码相机镜头及单反数码相机镜头的主要配件，而棱镜和平面镜片则是单反相机、数码相机、投影仪及 DVD 机的基础零件。 光学镜头： 高端镜头研发成功， 应用领域继续扩大 在光学镜头方面，800 万象素 3 倍变焦手机镜头已经投入研发、1200 万象素自动对焦手机镜头已经获得专利；同时，公司也积极扩大非手机及相机业务，加快切入安防监控、车载成像镜头及红外成像等新兴市场的步伐。 第一上海证券有限公司 2010 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 光电产品 该类产品是结合了光学镜头和模组的零部件产品，主要供应于下游消费类电子制造商。其中收入占比最大的是手机模组，同时公司也生产其他光电产品，如笔记本照相模组，可视门铃，工业内窥镜，及安防监控相机。。 模组产品： 低像素成本优化， 高像素量产成功 公司在 09 年积极推广 EDOF 扩展景深技术，使镜头能通过数码变焦达到所需像素的照相功能，有效降低下游成本并很有可能取代 200 万象素自动对焦模组的主流市场地位。另外，500 万像素光学变焦模组已经成功开发，该类产品可以通过对镜头内部光学镜片的相对位移达到变焦效果；500 万像素自动对焦（AF）照相模组已开始量产。这些产品在微型手持设备及数码相机的应用上具有很大潜力。 目前公司在全球模组市场份额是 4%，排名第九，国内排名第一。 光学仪器 仪器产品： 龙头地位不变， 技术积累已有沉淀 公司主要生产测绘、分析以及测量仪器（09 年 11 月测绘类仪器业务已被剥离）。由于该类行业门槛较高，技术上需要长期积累，因此年均增长率稳定在 20%水平，而毛利率则高达 35%。目前在国内高端仪器行业中公司处于龙头地位，主要供给教育、科研、环保及工业制造企业，订单多来自国外。 主要竞争对手 目前公司的主要竞争对手为台湾三巨头-大立光电、亚洲光学及玉晶光电。台湾方面除大立光电外的两家竞争对手 09 年皆报亏损。 大立光电（3008. TT） 大立光是目前全球光学镜头制造的行业标杆，占有约 20%的全球市场份额。产品线中比重最大的是手机镜头及相关光电产品，占总收入 91%。 大立光因 09 年金融风暴外需减少以及集团投入光电部件的组装业务，税前利润比去年同期倒退 20.8%，为 26.43 亿新台币。全年收入 62.54 亿新台币，净利润18.73 亿新台币，综合毛利率为 43.17%。 亚洲光电（3019.TT） 亚洲光学是台湾规模最大的光学元件制造企业，近年开始涉足光通讯及各类光电产品，收入来自销售 DVD 光头、光通讯产品、液晶投影机光学元件及数码相机、手机镜头及模组。 由于受累于国际市场萎缩，亚洲光学09年销售收入倒退 43%至 38.41 亿新台币，综合毛利率 11.6%，净亏损 4.43 亿新台币。 玉晶光电（3406.TT） 台湾玉晶光电集团主要生产各种玻璃镜片、球面及非球面塑胶镜片、镜头，在光学领域方面具有 OEM 及 ODM 能力。目前其主要销售为光学镜头，订单多来自 Iphone供应链采购。09 年总体收入 4.41 亿新台币，镜头收入占比 75%，其次为 LED 灯产品占比 16%。由于面临产业转型及台湾光学产业“寒流”，玉晶光已经连续三年亏损，其中 09 年净亏 52786 新台币，总体毛利率为 6.03%。 从产品重合度来看，大立光学是公司的主要竞争对手。其优势体现在：1、在行销方面比较强大，拥有日系手机大厂以及和台资代工企业的稳定关系，能够获得较为高利润的订单；2、在研发和技术上具有良好基础，而台湾的产业配套也比内地完善。因此，09 年其主要业务手机镜头销售结构非常良好，高低像素比例达到 6:4，毛利率得以维持在行业较高水平。 第一上海证券有限公司 2010 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表12: 全球光学产品制造行业收入（人民币百万元） 图表13： 09年业内主要竞争对手毛利率对比 资料来源：彭博，第一上海 资料来源：彭博，第一上海 代码同行公司2008200720067733 JP Equity奥林巴斯4612.495146.194995.626120 TT Equity辅祥实业3558.255154.264699.6FEIC US EquityFEI Co3107.962995.852589.87731 JP Equity尼康3063.783860.754005.35EI FP EquityCie Generale d'Op2557.1521051632.378050 JP EquitySeiko Holdings Co1823.91 N.A.N.A.3019 TT Equity亚洲光学1676.171231.11106.683008 TT Equity大立光电1649.571361.891600.453504 TT EquityYoung Optics Inc1546.851681.932034.76JDSU US Equity捷迪讯1424.971503.961328.952382 HK Equity舜宇光学科技1267.061381.87900.7AXYS US EquityAxsys Technologi1213.91957.8852.182396 TT Equity精碟科技915.121614.51859.672788 HK Equity精熙国际开曼857.97943.25655.56209 TT Equity今国光学815.01829.39884.22600071 CH Equity凤凰光学810.12934.55773.22 第一上海证券有限公司 2010 年 5 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 行业概览 光学行业产业链 光学产业链的前端是光学原材料的制造，即光学玻璃、光学塑料以及模具、生产、抛光、研磨、覆膜等生产环节，中间环节是各类镜头和光电产品加工制造。这些产品都直接或间接供给于终端电子类产品的制造商