中生北控：产品受惠医改需求,而管理销售能力尚待加强

研究网站：http://research.kgi.com 2010年05月20日 1 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 中生北控 (08247.HK/8247 HK) 产品受惠医改需求，而管理销售能力尚待加强 HK$4.04 未评级 公司拜访 V 徐德仁 (Coordinator) w 86.21.6125.8677 V文干森, CFA w 852.2878.4410 x samson.man@kgia.com ■ 新医改带动诊断试剂发展机遇 ■ 销售推广能力不足，业绩成长受限 ■ 复星入股后或迎来成长契机 公司介绍 中生北控是一家以生产体外诊断试剂（IVD）及配套仪器的创业板上市公司，除了诊断试剂业务外，其控股80%的百奥药业从事抗血栓药物“蚓激酶胶囊”的生产。公司最大股东为中国科学院生物物理研究所，持股比重31.3%，该所科研背景雄厚，公司许多产品技术来自其研发团队。第二大股东是北京市政府国有资产控股的北控高科（未上市），持股比重24.5%。 公司上市以来营收和净利润呈现缓步增长的格局，整体毛利率也是稳中有升，近三年维持在67.5%左右。整体看来，公司的业绩增长不快，我们认为这和公司的国企体制有关，表现在销售能力不到位，以及居高不下的管销费用。 图一：整体毛利率维持稳定 毛利率，百分比 资料来源：凯基证券亚洲集团整理 图二：管销费用率居高不下拖累业绩表现 管销费用率，百分比 资料来源：凯基证券亚洲集团整理 生化试剂产品受惠医改，需求逐步释放 公司主攻常规生化诊断试剂，现有肝功类、血脂类、肾功类、心肌类、特种蛋白类、微量元素类、糖代谢类等系列试剂盒70 多个品种的单、双生化试剂。该类型产品在临床各科应用普及，以肝肾功能试剂为例，许多系统的疾病都可导致肝肾功能异常，因此应用该类试剂机会十分广泛，临床使用量大。 中国此次的新医改，将重心放在基本医疗的保障，并致力于提升基本医疗保险的覆盖率和保障额度。由于医保是国内药品和诊疗费用的最大买单单位，我们预见在加大医保投入的驱动下，民众的就诊率将持续提高，意即做为基础检查的生化试剂需求将会放大。由于国外如罗氏、雅培的试剂价格偏高，国产试剂更容易为医院接受，尤其医改支持下的基层医院市场，几乎全部采购国产品。我们认为，医改将医疗资源分流到基层后，未来数年国内一二级医院的接诊量将继续提高，且增速会快于三级大医院，基层市场的扩容有利公司诊断试剂的销售提升。 图三：基本医疗保险政策带动民众就诊率提升 医院诊疗人次，百万次(左轴)；增长率，百分比 (右轴) 注：2003年开始试点新农合保险，2007年开始推行城镇居民保险 资料来源：卫生部；凯基证券亚洲集团整理 64656667686920062007200820091Q1049515355575961636520062007200820091Q1005001,0001,5002,0002,5001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.0人次增长率城镇居民医保开始推行新农合保险开始推行 研究网站：http://research.kgi.com 2010年05月20日 2 投资领航日报 大陆 今日投资重点 b 图四：公司诊断试剂产品销售情况 销售金额，百万元人民币(左轴)；增长率，百分比(右轴) 资料来源：凯基证券亚洲集团整理 药品业务须看地方医保增补状况和营销力度 蚓激酶胶囊主要用于脑梗、中风、心梗等血栓性疾病的预防或养护工作，类似口服小剂量阿司匹林的功能，该产品属口服肠溶剂型，并采取缓释技术，特别适合长期服用。蚓激酶胶囊近5年来增速呈现逐年走低的情况，连带使得公司业绩成长缓慢。我们认为，该产品属于心脑血管用药，国内市场容量极大，且蚓激酶属于生物物理所的专利技术，公司在品牌和工艺占据优势，理应做到更好的成绩。据我们了解，该产品过去一直以北京地区为销售主力，比重约为50%，其它地区受制于地方医保和销售保守等因素，展开进度缓慢。去年蚓激酶已被纳入09医保乙类目录，公司正在积极运作，希望入选各省地方增补目录，并在招标和推广上加大力度。我们认为蚓激酶胶囊尚有大片空白市场等待开发，产品本身以及对应的疾病谱都有上量的潜力，待看公司营销变革。 图五：蚓激酶胶囊近五年增速趋缓 销售金额，百万元人民币(左轴)；增长率，百分比(右轴) 资料来源：凯基证券亚洲集团整理 期待复星入股后，开源节流双向入手，迎来业绩起飞 公司于2月11日发布公告称，复星医药(600196.SS)将透过旗下2家子公司分别受让北控高科的内资股并认购新增发的H股。完成后，复星将拥有公司总股本的23.83%，成为第二大股东。我们乐观看待复星入股后带来的正面效应，由于复星属于民企体制，具备先进灵活的管理观念，尤其擅长对参股公司的战略制定、成本内控、营销推广等优化工作。我们判断复星极可能引入自己的管理团队（据以往经验，复星会引入自己的财务管理人士），对于公司国企体制下费用率过高、营销不足的弱点加以变革。且复星本身在医药产业经验丰富，旗下拥有长征、复星、佰珞三大诊断试剂品牌，其产品技术和营销资源可和公司做大幅度整合，有利公司产品的市场拓展，迎来业绩起飞。 图六：近三年抗血栓药物市场维持25%左右增长率 销售金额，百万元人民币 (左轴)；增长率，百分比 (右轴) 资料来源：信立泰招股书 投资风险 目前复星对公司的策略投资方案已经获得公司股东大会通过，尚需等待中国证监会及有关政府当局的批准，若进行不顺利，股价有下跌风险。 公司评价与投资建议 公司在研发技术上有中科院的支持，较其它国内厂商更具优势，但短板在于国企体制下的种种弱点，表现在管销成本过高、销售能力不足。若复星顺利参股，将导致公司的管销费用率下降，藉以提升公司获利能力。考虑到复星入股的可能性很高，我们认为公司未来三年的业绩增速将会加快，预估2010、2011、2012年EPS分别为0.24、0.31、0.41元（考虑增发H股后的稀释效应），以及0.32、0.41、0.54元（以09年底股本计算）。对应PE为16.3倍、12.6倍、9.5倍（增发后新股本计算）。 0306090120150180210200520062007200820092010F2011F2012F581114172023销售额增长率01020304050607080200520062007200820092010F2011F2012F(10)(5)05101520销售额增长率01,0002,0003,0004,0005,0002004200520062007200817192123252729销售额增长率至12月31日 主营收入 主营利润EBITDA净利润 每股收益 市盈率(Rmb 百万元)(Rmb 百万元)(Rmb 百万元)(Rmb 百万元)(Rmb)(x)2008A20113540240.247.82009A21214337270.277.52010F22815444320.3211.12011F25016955410.418.6产业2.3-4.33.8 4.0/522.3 1001.5 44现金IBP 31.314.3 0.120.6; 52.5; 71.925.8; 84.6; 55.7价格每股净值比 -12/10估 (x)不受大股东掌控股数 (%):生化52 周股价 (高/低):市值 (十亿元/美金百万) :每股净值 -12/10估(Rmb)流通在外股数 (百万股):股利收益率-12/10估 (%)净负债比率 -12/10估 (%)主要股东 (%):3 个月平均成交量 (百万股):股价绝对表现 % (3, 6, 12个月)股价相对表现 % (3, 6, 12个月)净值报酬率 -12/10估 (%) 研究网站：http://research.kgi.com 2010年05月20日 3 投资领航日报 凯基证券集团据点 大中华区 台湾 上海 上海市仙霞路317号2502-2504室 邮政编号:200051 深圳 深圳市罗湖区宝安南路2014号振业大楼A座24D1 邮政编号:518008 台北 104台北市明水路700号 电话 886.2.2181.8888 传真 886.2.8501.1691 香港 泰国 香港湾仔港湾道十八号中环广场四十一楼 电话 852.2878.6888 传真 852.2878.6800 曼谷 9th, 23rd, 24th, 25th, 45th floors, United Central Building 323 Silom Rd, Bangkok 10500, Thailand 电话 66.2.231.1111 传真 66.2.267.8290 股价说明 等级 定义 增加持股 (OP) 个股未来十二个月的「超额报酬」(Excessive Return) 在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%。 持有 (N) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%和后40%之间。 降低持股 (U) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在后40%。 未评等 (NR) 凯基证券集团未对该个股加以评等。 受法规限制未评等 (R ) 受凯基证券集团内部政策和/或相关法令限制使凯基证券集团无法进行某些形式的信息交流，其中包括提供评等给投资人参考。 *超额报酬 = (十二个月目标价/现价) – 1 备注 分析师每次出版研究报告的个股都会和凯基证券集团所追踪的相关市场中的其它个股就「超额报酬」这一项进行比较，然后根据比较的结果提出对该个股的评等。在分析师未对某个股提出新的报告之前，个股的评等不会自动有所更动。 免责声明 本报告之内容皆来自凯基证券集团认可之数据来源，但不保证其完整性及精确性。报告内容所提及之各项业务、财务等相关文件数据及所有的意见及预估皆基于本集团于特定日期所做之判断，故有其时效性限制，迩后若有变更时，本集团将不做预告或更新。本报告内容仅供参考，并不提供或游说客户为买卖股票之投资依据。投资人应审慎考虑本身之投资风险，并就投资结果自行负责。本集团所属公司之主管或员工皆有可能持有报告中所提及的证券。本集团所属公司并可能经常提供投资银行或其它服务给报告中提及之公司或向其争取相关业务。