货币政策跟踪：市场担忧经济下行风险,但国内紧缩政策仍将持续

敬请参阅最后一页的免责声明 货币政策跟踪 市场担忧经济下行风险， 但国内紧缩政策仍将持续 (20100510-20100516) 周评报告 本周要点： 1、国际宏观经济分析 上周欧盟、IMF和美国联合推出三大强力措施，拯救欧债危机。其中7500亿元欧盟救援计划具有深层意义：短期看，欧盟计划的直接目标是解决问题国家的短期融资困难问题；长期看，欧盟计划为欧盟成员国协调财政预算提供了一个平台；而问题国家将采取严厉的紧缩计划，欧元区增速将会下滑；对欧元而言，欧盟计划难以使之出现趋势反转。 上周美国经济数据总体向好：美国上周首次申请失业救济人数连续第四周下滑；美国4月份零售额升幅大于预期；路透社/密歇根大学5月初消费者信心指数略升；美国4月份工业产值增长0.8%；美国3月份商业库存较上月增长0.4%；但ECRI领先指标跌至四周低位，暗示复苏将放缓。上周欧洲经济数据略显负面：英国4月失业率降至去年4月来最低水平4.7%；欧元区一季度GDP同比仅增长0.5%；德国第一季度经济增0.2%；法国第一季度GDP仅较上季度增长0.1%；法国3月份经常项目和英国3月份商品贸易逆差扩大幅度超出预期。 2、国内宏观经济分析 4月份用电量同比增23%，工业用电量和工业增加值增速都略有下降，前4月全国税收收入同比增长33.2%，说明紧缩政策已开始显效，但经济仍在高位运行；4月份实际使用外资金额73.46亿美元，说明4月份热钱流入或达3130亿元。 随着上周4月份经济数据的公布，市场对二次探底的担忧显著上升。我们认为，4月份经济确有增速放缓的迹象，但4月份经济增速放缓是紧缩政策主动调控的结果。在当前的经济增长环境下，地产新政和抑制产能过剩两大紧缩政策将继续实施。另一方面，上周国务院启动民间投资，对冲紧缩政策实施实施后经济下行的风险的意味浓厚。 5月份蔬菜价格止涨回落，新涨价因素对CPI的影响减弱。 3、美联储货币政策和人民币汇率分析 上周美元指数继续急升。欧盟计划难以解决欧元的根本问题，欧元未来可能取代美元成为新的利差套利货币，这使得欧元短期仍可能走弱，中长期下行趋势也难以改变。未来美元指数突破90的可能性增加了。 5月份人民币升值的预期将再度上升，但欧债危机和国内紧缩政策使近期人民币升值的可能性降低。 4、本周货币政策预测 本周28天正回购仍不会发行，1年期央票和3个月期品种的发行量分别为500亿元和800亿元左右。3个月期央票发行利率有上行的风险。 相关研究报告： 2010/01/27： 热钱“偷袭”和信贷调控下的通胀风险--2010年货币政策走向分析 2010/04/26： 地产新政使公开市场净回笼力度超预期 2010/05/04：： 配合地产新政，对冲热钱流入----央行今年第三次上调存准率的原因和影响分析 2010/05/10：： 4月份通胀水平或超预期，警惕1年期央票利率上行风险 2010/05/12：： 紧缩政策开始见效 央行心忧通胀预期----2010年4月份经济金融数据点评 分析师：李国旺 证书编号：S0890209060002 联系人：张金洪 联系方式： 电话：021-50122159 邮箱：zhangjinhong@cnhbstock.com 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 1 - 1. 本周数据公布日程 本周全球经济数据公布日程（当地时间24小时制） 5月17日 美国:5月份纽约州制造业调查(8:30),3月份财政部国际资本报告(9:00),5月份NAHB房地产指数(13:00) 5月18日 美国:ICSC-高盛零售数据报告(每周二7:45),4月份新屋开工(8:30),4月份PPI(8:30),零售数据红皮书(每周二8:55),Fed理事Sandra Pianalto讲话(12:20) 5月19日 美国:银行存款准备金清算日(隔两周周三),抵押贷款银行协会(MBA)抵押贷款指数(每周三7:00),4月份CPI(8:30),EIA石油库存报告(每周三10:30),FOMC会议纪要(上次议息会议20天后14:00) 5月20日 美国:失业救济申请报告(每周四8:30),4月份The Conference Board领先指标(10:00),5月份费城联储PMI(每月第三个周四10:00),EIA天然气报告(每周四10:30),货币供应报告(每周四16:30) 5月21日 美国:经济周期研究所(ECRI)先行指标(每周五约9:10) 数据来源：Bloomberg，ECRI，华宝证券研究所 2. 上周宏观经济信息 2.1 国际宏观经济 1）全球主权信用危机 1、欧盟、IMF和美国联合推出三大强力措施，拯救欧债危机 在6日欧洲央行例会中，特里谢拒绝回购欧洲债券，几小时后美国“股崩”，6-7日全球避险情绪急剧上升，欧美股市和大宗商品期货价格暴跌。鉴于欧债危机有蔓延的苗头，欧美开始直接联手，推出三大措施展开救援： （1）Fed再度启用货币互换工具向市场注入流动性。9日奥巴马、默克尔和萨科齐通过电话热线谈论表示，要积极合作解决欧盟的金融和债务危机问题。9日深夜，Fed宣布恢复与五家外国央行的货币互换工具。Fed曾在2008年通过货币互换安排向欧洲央行提供5000多亿美元。5月11日美联储网站宣布将与英格兰银行、欧洲央行、瑞士国家银行、加拿大央行和日本央行展开货币互换，并在12日与欧洲央行实施了8日期的92.05亿美元的货币互换。 （2）欧盟联手IMF再推7500亿欧元救援计划。10日欧盟27国财长制定规模为5000亿欧元的救助计划，其中4400亿欧元来自欧元区成员国政府通过特定目的机构(SPV)提供贷款，贷款资金将以欧元区成员国担保的形式，从公开市场上募集；其余600亿欧元将来自欧盟2007-2013年期间的预算盈余。同时IMF承诺将再出资至多2500亿欧元。一旦再有欧元区国家陷入债务危机，将可以申请获得资金支持。所有这些援助均附有严格的条件，并且要求偿还时参照希腊援助方案中的办法计息，即大约5%。 （3）欧洲央行宣布将回购政府和私人债券来稳定流动性。10日凌晨2点，欧洲央行宣布将干预欧元区的公共和私人债务市场，从二级市场买入政府债券，从而达到稳定当地债务和流动性的目标。欧洲央行13日称，不会事先宣 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 2 - 布债券购买计划的规模，并在14日宣布，将在近期公布关于如何冲销所购主权债券的计划的细节，即采取措施从经济领域中消除因购买债券而投入的等量货币，以防止通胀风险。 2、点评：7500亿元欧盟救援计划具有深层意义 （1）欧债危机导致的流动性紧张蔓延至全球的风险大增 6-7日全球市场的剧烈动荡充分说明了市场情绪的高度紧张。上述三大措施的匆忙推出也说明监管层意识到流动性紧张蔓延的后果的严重性。 12日IMF仍警告称，发达经济体不断加剧的主权信贷问题对亚洲地区的稳定构成威胁。而市场预计，欧洲各银行可能提走其在亚洲银行间持有的1.8万亿美元权益；而且欧洲紧缩计划将打击亚洲地区的出口。 （2）短期看，欧盟计划的直接目标是解决问题国家的短期融资困难问题 欧盟计划与美国TARP计划的根本差异在于两者着眼点不同，TARP计划是经济刺激计划，而欧盟计划是流动性救助计划。TARP计划包含了债务重组内容，在通过全价赎买来制止危机的同时，配合市场询价来提前划分好债主与债务人之间的损失，在提供流动性的同时并不承担债务损失。但欧盟方案并没有涉及该核心问题，各方承担的责任和损失不够明确，当然参与救市的相关国家就不会很积极。很多分析人士据此对该计划持消极态度，但我们认为，计划的出台能够有效地抑制相关问题国家的短期融资困难问题，那么该计划就成功地完成了其直接目标。 （3）长期看，欧盟计划为欧盟成员国协调财政预算提供了一个平台 TARP计划之所以能够成为经济刺激计划而不仅仅是短期流动性救援计划，根本上就是因为美元背后有美国政府统一财政预算的支撑。但在可预见的时间内，欧盟没有可行的途径可以解决财政预算统一的问题，这也是很多市场人士对该计划悲观的理由。但我们认为，长远看，7500亿欧元的救援计划至少在统一的欧元框架下，为欧盟成员国协调财政预算问题提供了一个平台，而这对形成欧盟可行的统一财政预算运作模式具有开拓性意义。最美好的假设是，在实施该计划的过程中，欧盟各国能够在磨合中慢慢发现一些各方都可接受的方式，一步步地达到财政预算统一的目标。 欧盟理事会主席早前称，为防范希腊危机重演，欧盟将在今年10月推出一份“彻底”的财政政策改革方案。届时财政预算统一的问题将会成为焦点。 （4）问题国家将采取严厉的紧缩计划，欧元区增速将会下滑 为配合7500亿欧元救援计划，存在问题的国家纷纷主动宣布相关紧缩计划。11日希腊重申其紧缩计划，并表示将严格执行该计划。希腊紧缩计划的内容包括：提高平均退休年龄至65岁、削减退休金10%、削减政府支出20%、行政规划中的城市数量由1000个削减至400个、政府拥有企业由6000个减至2000个、增值税费从19%提高至23%、特种消费税提高30%。西班牙、葡萄牙的紧缩政策基本沿袭希腊的思路。12日，西班牙详细阐述了紧缩路线图，2010年将削减地区政府开支12亿欧元，并削减公务员岗位1.3万个，公务员工资平均下调5%；冻结2012年公务员薪资；取消每户2500欧元的生育津贴； 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 3 - 今明两年共削减约60.45亿欧元公共投资。葡萄牙的紧缩计划细节尚未公布，但已承诺将在2013年将赤字占GDP的比重从目前的9.3%降至2.8%，并已做好应对罢工游行出现的准备。 欧盟12日还宣布，由于保加利亚、塞浦路斯、丹麦和荷兰预算赤字过大，将对这四国启动特别程序确保其削减支出。欧盟最新公布的春季经济预测报告显示，自2008年开始，欧盟总体的政府赤字水平翻了3倍，2010年将达到峰值7.25%，到2011年总体赤字水平仍将在6.5%左右。 这些问题成员国的紧缩计划都指向一个相当苛刻的目标：即在三年内将赤字所占GDP比重恢复至欧盟容许的3%以内。这意味着，他们每年所减少的赤字占GDP比重都必须大于等于3%。在这样严厉的紧缩措施下，欧元区未来经济增速自然将受到较大压制，这也成为市场看淡欧元的一个重要理由。希腊统计局公布，首季GDP较前一季下降0.8%，连续第二季下跌0.8%。我们认为，由于上述紧缩计划力度非常大，相关国家未必能够长期承受，在实施过程中，相关目标很有可能会出现反复。 IMF在14日发布的《财政监督报告》中称，发达国家居高不下的债务水平，可能会严重拖累全球经济增长。根据目前的财政政策，全球经济的潜在增长率可能将每年下降0.5%，而公共债务占GDP的比重将可能较经济危机前的水平上升40%以上，至115%。IMF称，为保持全球经济稳定发展，各国政府在退出经济刺激计划时必须保持谨慎，并需要在2030年前将公共债务占GDP的比重削减至60%。IMF预测，发达国家的总体财政赤字占经济总量的比例将由2007年的73%增至2015年的110%，西方七国的这一比例将升至二战以来最高水平，如果发达国家不能采取有效措施降低财政赤字，这些国家的年经济增长率将因此下降0.5个百分点。 尽管我国对欧元区文体国家的出口份额不大，但是全球经济复苏步伐的放缓势将对我国今后的出口造成抑制。 （5）欧盟计划难以支撑欧元出现趋势反转 尽管欧盟对欧元的止跌回升充满了期待，但欧盟计划几年内难以解决欧盟财政预算独立的问题，这意味2010年欧元不存在趋势性反转的基础。而从未来2-3年看，由于欧元区经济增长可能会承受巨大压力，欧洲央行加息的空间将会被压缩。更进一步，由于市场确认了欧元汇率和利率的弱势，欧元将在很大程度上替代美元，慢慢转化新的利差套利货币。所以如果欧洲经济不从根本上好转，欧洲央行不进行加息，欧元也就很难走出下跌趋势的自我循环验证的怪圈。最近美元汇率上升势头的凶猛和3个月期LIBOR利差变动情况似乎说明，这种情况可能已经在开