2010年4月份经济金融数据点评：紧缩政策开始见效 央行心忧通胀预期

敬请参阅最后一页的免责声明 2010年4月份经济金融数据点评 紧缩政策开始见效 央行心忧通胀预期 2010/05/12 点评报告 点评要点： 1、4月份货币总量总体仍呈扩张状态，未来货币增速的走向主要取决于外汇占款的增量。M2的当月增量降幅较大，但M1当月增量仍维持在较高水平上。M1和M2间的剪刀差重新反弹，M1/M2连续两个月上升，存款活期化与实际利率转负同步出现。预计5、6月M2增速仍有可能下降，但三季度M2增速可能会有所反弹。据称，4月外汇占款3747亿元。 2、4月份信贷漏洞和地产行业信贷引起关注。4月份信贷投放存在三个特点：一是居民户贷款增加说明房贷仍然活跃；二是票据融资等“信贷漏洞”有重启的苗头；三是商业银行外汇贷款的投放冲动仍然较大。 3、紧缩政策开始见效，但4月份经济仍较热。今年消费、投资和进出口对GDP百分数的拉动分别大约是5、6和0。信贷紧缩政策已经对投资增速造成了抑制作用，但房地产开发投资滞后于信贷调控约半年时间，所以，我们估计房地产开发投资二季度仍不会快速下降。估计5、6月份固定资产投资的同比增速在23%和19%左右，5、6月份经济过热情况可能会比当前预料的要低。4月份工业增加值仍在高位运行，说明当月经济仍稍显过热。4月份出口意外反弹，而进口稍降，使得贸易顺差达到16.8亿美元。但从春季广交会显示的数据看，未来出口仍呈恢复性增长，但是增长基础脆弱，变数较大。 4、4月份CPI略超预期，预计全年通胀3.4%左右。4月份2.8%的CPI的涨幅略微超出市场预料，主要原因是蔬菜价格等食品价格的上涨。未来上游物价的压力将逐渐传导到CPI上来。当前我们已经处于通胀大趋势中。我们对未来通胀的路径进行了情景假设：分别得到3.4%和2.8%的全年CPI涨幅。我们更倾向于认为全年通胀水平超过3.4%。 5、《2010年第一季度货币政策执行报告》表明，央行对通胀的担忧上升，但仍将用数量工具进行预期管理。而央行对美元利差套利问题的关注也充分体现了面对人民币升值压力时的谨慎心理。 相关研究报告： 2010/01/27： 热钱“偷袭”和信贷调控下的通胀风险--2010年货币政策走向分析 2010/04/26： 地产新政使公开市场净回笼力度超预期 2010/05/04： 配合地产新政，对冲热钱流入----央行今年第三次上调存准率的原因和影响分析 2010/05/10： 4月份通胀水平或超预期，警惕1年期央票利率上行风险 分析师：李国旺 证书编号：S0890209060002 联系人：张金洪 联系方式： 电话：021-50122159 邮箱：zhangjinhong@cnhbstock.com 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 1 - 1. 未来货币增速主要取决于外汇占款 4月份货币总量总体仍呈扩张状态，尽管在公开市场巨额回笼和信贷控制的情况下，M2的当月增量降幅较大，但同期M1当月增量仍维持在较高水平上。由此导致两个结果：M1和M2间的剪刀差重新反弹；而且M1/M2连续两个月上升，存款活期化与实际利率转负同步出现；在此期间，通胀预期上升也伴随出现。 考虑到去年二季度信贷规模较大，5、6月M2增速仍有可能下降，但三季度在信贷规模基数下降和外汇占款的冲击下，M2增速可能会有所反弹。 另外据称，4月份外汇占款为3747亿元，我们假设4月FDI为100亿美元，则3月“热钱”规模近3000亿元。过去四个月，热钱流入压力逐月增大。未来货币增速的走向主要取决于外汇占款的增量。 图1 M1同比增速反弹使M1和M2间的剪刀差反弹（%） 图2 M1当月增量仍较大，M2当月增量下降 资料来源：中国人民银行，wind资讯，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，wind资讯，华宝证券研究所 图3 存款活期化与实际利率转负同步出现（%） 图4 M2增速在二季度或将继续下降，三季度反弹（%） 资料来源：中国人民银行，wind资讯，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，wind资讯，华宝证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 50 M2:同比剪刀差:M1同比-M2同比(%)M1:同比-10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 M1当月增量(亿元)M2当月增量(亿元)30313233343536373839-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 实际利率：一年前存款利率-当前通胀水平M1在M2中的占比(右轴，%)0 5 10 15 20 25 30 35 M2:同比金融机构:各项贷款余额+外汇占款余额:同比 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 2 - 图5 据称4月份外汇占款为3747亿元 资料来源：中国人民银行，wind资讯，华宝证券研究所 注：假设FDI为100亿美元，则3月“热钱”规模近3000亿元 2. 4月份信贷漏洞和地产行业信贷引起关注 上月存贷差增量达到4085亿元，尽管比3月份的10547亿元下降了一半多，但考虑到3月份剩余流动性后移到4月，所以，尽管过去3、4月份债券托管量总共增加了9395亿元，总体上4月份流动性仍然过剩严重，使得公开市场回笼货币的压力很大，这直接导致了5月初的上调存准率。 4月份信贷投放存在三个特点，前期监管层所出的几大政策都是针对这些： 一是居民户贷款（特别是其中的中长期贷款）仍然较大，说明房贷仍然活跃，这也解释了4月份前期的房价上涨，而后中央的地产新政与此也都密切相关。 二是票据融资自去年7月份以来首度转正，说明在信贷规模受到压制的情况下，前期受到关注的“信贷漏洞”有重启的苗头。相应地，上周关于信托类贷款理财产品的监管传闻又起来了。 三是商业银行外汇贷款的投放冲动仍然较大，而此前传闻外管局对短期外债规模进行了控制，这直接导致4月份外汇存款降低，并引起人民币外汇远期市场的大幅波动。在信贷规模受控的情况下，外汇存贷差持续为负表明银行放贷冲动较大。 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 外汇占款和经常项目之差(亿元，经同期平均汇率折算)金融机构:人民币:外汇占款（当月值，亿元） 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 3 - 图6 4月份当月人民币各项贷款增加7740亿元 图7 4月份当月各项存款增量为11825亿元 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 图8 4月份当月存贷差增量为4085亿元 图9 票据融资自去年7月份以来首度转正（亿元） 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 图10 4月份居民户贷款仍有所增加（亿元） 图11 4月份居民户中长期贷款出现反弹（亿元） 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 -5000 0 5000 10000 15000 20000 金融机构:人民币:各项贷款-500005000100001500020000金融机构:人民币:各项贷款-8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 金融机构:人民币:各项存款与各项贷款之差(亿元)-6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 金融机构:人民币:非金融性公司:短期贷款金融机构:人民币:非金融性公司:票据融资金融机构:人民币:非金融性公司:中长期贷款-5000 0 5000 10000 15000 20000 金融机构:人民币:各项贷款金融机构:人民币:居民户贷款金融机构:人民币:非金融性公司及其他部门贷款-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 金融机构:人民币:居民户贷款金融机构:人民币:居民户贷款：短期贷款金融机构:人民币:居民户贷款：中长期贷款 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 4 - 图12 短期外债规模控制收效，上月外汇存款降低（亿美元） 图13 外汇存贷差持续为负表明银行放贷冲动较大（亿美元） 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 资料来源：中国人民银行，华宝证券研究所 3. 紧缩政策开始见效，但4月份经济仍较热 我们注意到，“三驾马车”对经济增长的拉动在2010年可能会出现较大的差异。估计投资、消费和进出口对一季度GDP百分数的拉动分别大约是5、6和1。预计今年全年，消费、投资和进出口对GDP的拉动分别为超过5个百分点、6个百分点和0个百分点。当前的消费增速类似2007年，当时消费对GDP的拉动为5.3个百分点。 而从今后的情况看，信贷紧缩政策已经对投资增速造成了抑制作用，4月份城镇固定资产投资、开工项目和施工项目的增速全部出现了下滑。值得注意的是，这种下滑是在房地产投资完成额继续增加的情况下出现的。即如果没有房地产的支撑，当期的投资增速估计会更难看；而房地产开发投资滞后于信贷调控约半年时间，所以，我们估计房地产开发投资二季度仍不会快速下降。 在压制信贷的情况下，一季度固定资产投资的资金来源更多地依赖自筹资金，4月份，其占比维持在60.48%的高位。固定资产投资通常在6月和12月达到高峰，据此估计后续的月度增量应该达不到去年同期的水平，5、6月份固定资产投资的同比增速应该在23%和19%左右（2-4月依次为26.6%、26.4%和26.1%）。这意味着，5、6月份经济过热情况可能会比当前预料的要低。 从4月份工业增加值看，其同比增速略有回落，说明前期紧缩政策对经济过热的趋势已形成一定的抑制作用。但4月份工业增加值仍在高位运行，说明当月经济仍稍显过热。 4月份出口意外反弹，而进口稍降，使得贸易顺差达到16.8亿美元。由于一些政治性因素的掺入，同时全球经济复苏很不稳定，今年的我国贸易顺差情况很难判断。但从春季广交会显示的数据看，未来出口仍呈恢复性增长，但是增长基础脆弱，变数较大。我们预计全年进出口对GDP的拉动为零，而去年为-3.9个百分点。 -200 -100 0 100 200 300 400 金融机构:外汇:各项存款金融机构:外汇:各项贷款-400 -300 -200 -100 0 100 200 300 金融机构:外汇:各项存款和各项贷款之差:... 周评报告 敬请参阅最后一页的免责声明 - 5 - 图14 2010年一季度“三驾马车”对经济增长的拉动（%） 图15 前期信贷控制已对投资增速产生了抑制作用（%） 资料来源：国家统计局，华宝证券研究所 资料来源：国家统计局，wind资讯，华宝证券研究所 图16 4月份开工项目和施工项目重回跌势（%） 图17 房地产开发投资滞后于信贷调控约半年时间 资料来源：国家统计局，wind资讯，华宝证券研究所 资料来源：国家统计局，wind资讯，华宝证券研究所 图18 房地产开发投资二季度仍不会快速下降（%） 图19 固定资产投资中自筹资金的占比维持在高位（60.48%） 资料来源：国家统计局，wind资讯，华宝证券研究所 资料来源：国家统计局，wind资讯，华宝证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:货物和服务净出口0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 城镇固定资产投资完成额:累计同比金融机构:各项贷款余额:同比-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 本年新开工项目计划总投资额本年施工项目计划总投资额0 10 20 30 40 50 60 房地产开发投资