保险行业重大事件快评：国债收益率攀升，寿险利润现改善窗口

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 保险 行业重大事件快评 超配 2017年02月06日 国债收益率攀升，寿险利润现改善窗口 证券分析师： 陈福 chenfu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002 证券分析师： 王继林 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003 事项： [Table_Summary] 2017年1月24日，央行上调中期借贷便利（MLF）利率10 BP；2月3日上调7天、14天、28天逆回购利率各10 BP；同时上调常备借款便利（SLF）利率，同时国债收益率继续攀升。作为保险合同准备金评估的贴现利率（750日国债平均收益率+一定溢价），国债收益率的攀升将降低保险合同会计口径下需计提的准备金额度，打开寿险公司利润改善窗口。本篇报告重点分析本次系列事件对寿险公司的影响。 评论： 国债收益率上升对寿险公司的影响分为两个方面，对基本面的影响和对股价的影响。  对基本面的影响：区分短期和长期 短期对利润产生明显正面影响，中长期对内含价值影响较小。国债收益率上升对保险公司利润和内含价值（EV）有不同的影响逻辑。对于利润而言，主要通过保险责任准备金的重估影响当期税前利润，国债收益率上升则准备金评估的贴现率上升，需要计提的准备金减少，保险公司利润正面影响；对于内含价值而言，主要通过长期收益率假设影响EV的评估，一般寿险公司将长期收益率假定为5.2%或5.5%，若作为投资收益率基准的国债收益率上升，则增加保险公司EV评估的可信度，间接提升估值，但影响幅度不大。对会计利润的影响可视为短期，而对内含价值的影响偏向中长期。 长期和短期的区分关键在于理清两个问题：1）EV和利润什么关系；2）为什么EV的评估本身更为保守和可信。对于第一个问题，可以简单将EV认为是保险公司的“绝对价值”，是对价值存量的评估，而利润则是存量价值在各会计期间的具体分布，存量价值的变动即为长期，短期分布的改变即为短期。在存量价值不变的前提下，通过期限分布的改变也能实现短期利润的增减，而国债收益率的短期波动即扮演了这样的角色；对于第二个问题，虽然EV和利润的评估大体遵循了同样的评估逻辑，但EV的评估明显更为保守可信，主要在于：1）EV评估时计提了更多的准备金；2）EV的评估中相比利润口径多扣减了“持有偿付能力额度的成本”；3）EV执行了更高的贴现率（11%）。  利润压制因素出现改善：按现价计，750日国债均线或在17年4季度迎来拐点 压制寿险利润的两个因素均出现边际改善迹象。截至2016年3季度，国寿、太保、新华净利润分别同比下滑60%、41%、45%（平安人寿同比上升17%），寿险业绩压力主要来自投资收益率的下滑以及保险合同准备金的重估，但2017年两者都存在边际改善迹象：1）2016年行业投资收益率已经从2015年7.6%的阶段性高点回归至5.3%附近，基本已经常态化，即使险资投资收益率在2017年不出现改善，其往下调整的速度也将明显放缓；2）更为重要的是，随着近期国债收益率的上升，按目前水平计算，2017年寿险保险合同准备金的重估计提也将出现边际上的拐点。 十年期国债750日平均收益率2016年下降26 BP，按现价计，预计2017年下降21 BP，2018年则上升17 BP。保险合同准备金的评估分为两个部分，一个是对未来净支出的评估，另一个是贴现率的选择。在会计口径之下，贴现率一般按“750日平均国债收益率+一定溢价”确定，所以国债收益率的下降将直接引起贴现率的下降，进而需要计提更多的准备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 金，冲减寿险公司的当期利润。以10年期国债750日平均收益率计算，2016年共下降26 BP，对当期利润造成较大的冲减压力，而随着近期国债收益率的攀升，以目前水平计算，750日平均线和目前价格水平仅剩4 BP的缺口，出现较大幅度改善，预计2017年国债750日平均收益率下降21 BP，2018年则上升17 BP，边际上的拐点将在2017年4季度出现。 图1：750日平均国债收益率曲线仅剩4 BP调整空间（10年期） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 以2016年半年报为例，十年期国债750日平均收益率共下降12 BP（2016年6月30日与2015年12月31日之差），则平安、国寿、太保和新华分别冲减92.32亿、107.31亿、40.31亿和15.53亿的税前利润。这也是造成寿险公司2016年业绩压力的重要因素。 表1：准备金重估对税前利润的影响（单位：百万元） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 中国平安 6,115 -2,175 1,059 -54 -2,305 -1,102 -23,175 -9,232 中国人寿 8,085 6,382 -3,268 318 -1,493 4,179 -9,497 -10,731 中国太保 1,330 3,130 50 -260 -3,761 -4,648 -4,844 -4,031 新华保险 -295 -1,098 -438 -1,165 -4,489 -1,553 资料来源：各公司历年年报，国信证券经济研究所预测； 截至2017年2月3日，10年期国债收益率为3.4076%，而750日平均收益率为3.4482%，仅剩4 BP的边际缺口，同比2016年大为改善，这是我们判断2017年寿险公司利润或改善窗口的重要支撑。2016年10月底，国债750日均线也达到过3.5%左右的阶段性高点，但我们认为本次最大的不同在于央行通过MLF/SLF以及回购利率所释放出的关于基础利率的信号，其重要性和确定性已远非上次可比。  对股价的影响：为什么历史规律无参考价值？ 按以上逻辑，国债收益率与保险股价是不是在历史上体现出明显的正相关性？现实逻辑并非这么简洁，我们给出了更为看重基本面的港股相关表现，以中国人寿为例，其股价表现与国债收益率水平并不存在明显关系，而与恒生指数的相关性更为明显。 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 10年期国债到期收益率 750日均线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国债收益率变化和保险股价走势相关性的历史规律没有参考价值。主要由于几个显而易见的原因：1）寿险准备金目前的评估方式始于2009年，所以能够考察和借鉴的也只能是2009年至今的期间表现；2）2014年以来750日国债平均收益率曲线持续的、大幅度的下滑是独一无二的，也即目前国债收益率对寿险税前利润的压制影响是空前的，反过来也就是说目前国债收益率回升对寿险利润改善的边际影响也将是空前的；3）从产业的视角看，国内寿险公司自2016年下半年以来已经明确的从规模导向转为质量导向，目前行业逻辑已经出现拐点性变化，也导致历史可比性的下降。综上，我们认为国债收益率攀升对股价的影响上，历史规律并无参考价值。 图2：中国人寿（港股）：估值-国债收益率趋势 图3：中国人寿（港股）：估值-恒指涨跌趋势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理； 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理； 从基本面的角度看，寿险公司2017年利润边际改善的逻辑进一步确认，带来板块性的投资机会。  产业视角的判断&我们的观点 我们也站在产业的视角进行了很多思考，之前的报告多次指出行业逻辑已出现变化，以及所引致的标的选择标准的变化，不再重复，仅将我们的思考做个简单的总结。 行业从规模导向的“跑马圈地”阶段转向寻求盈利持续性的“回归保障”阶段。主要原因如下：1）险资投资环境开始面临趋势性压力，特别是自2016年资产荒的出现以来。之前通过高成本保单负债，再通过高投资收益率覆盖成本获取收益的粗放模式不再适用；2）监管层对万能险以及投资型财险监管的空前严格；3）如果从世界范围看，几乎每一家优质保险公司的优势均是建立在承保端，找不到哪一家保险公司依靠常年高于同业的投资收益率而领跑行业，我们认为这是保险业的普遍性规律。 所引致的对保险公司评价标准的变化：1）保费增长不再那么重要，特别是通过投资型万能险和财产险所主导的规模增长；2）保险公司盈利的可持续性变的空前重要，对于寿险而言意味着销售更多的偏保障的保单，获取较高的新业务价值率。对于财险而言则是持续获得承保利润，获取“负成本”的浮存金；3）“去投资依赖”成为行业性课题，所以对保险公司“资产管理平台”的定位也将慢慢边缘化，也即投资收益率对估值的影响越来越小，仅盯住险企投资端的价值评估视角的有效性下降。保险公司也比以往任何时候都更需要一个清晰的战略定位以及始终如一的执行力。 综上，基于本次对寿险利润改善窗口的判断，以及我们对行业逻辑的思考，我们持续推荐保险板块的投资机会，A股标的：价值品种：平安、太保（最好基本面、最低估值），同时推荐板块性机会下的弹性品种：国寿、新华；港股：中国财险、新华保险。估值方面，截至2月3日，平安、太保、国寿、新华对应A股估值分别为0.82、0.86、0.91、1.02倍：港股估值分别为：0.81、0.75、0.69、0.76倍，中国财险对应2017年PB估值1.2倍。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 P/EV 国债收益率(右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 25,000 27,000 29,000 恒指 P/EV（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《行业重大事件快评：保监会规范股票投资：财务投资为主，差别化监管》 ——2017-01-25 《保险行业2017年投资策略：价值重估》 ——2016-12-15 《行业重大事件快评：规范是长久之计—评保险投资强化监管》 ——2016-12-14 《行业重大事件快评：寿险股价值重估》 ——2016-12-12 《行业重大事件快评：万能险监管再升级，考验资产驱动型险企流动性》 ——2016-12-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、