舜宇光学（02382）：阳光光学（2382 HK）2009年业绩回顾–阳光明媚

阳光光学购买2382.HK / 2382 HK保持HK $ 1.66（10月3日24日）2009年业绩回顾–阳光明媚天目标价：2.15港元（原价为1.85港元）（上升：30％）恒指：21,008.62（10月3日24日）►晴胜我们的预测-舜宇光学公布全年盈利为9,190万元人民币，同比增长17％，较我们的预期高42％。业绩好于预期主要是由于光学组件的销售强于预期，比预期高出18％。该公司获得了夏普（Sharp），LG和奥林巴斯（Olympus）等新客户，并且与DSLR相关的产品的订单增长强劲。►运营支出低于预期也有助于提高收益-该公司的运营支出和利润率符合预期。因此，毛利润超过我们预期的2,000万元人民币直接流入了利润。加上高于预期的其他收入600万元人民币，这两项在很大程度上解释了实际净利润与我们预测的净利润之间的差异。►新高端产品推动增长–公司已完成高端产品的开发，例如具有自动对焦功能的高百万像素（12百万像素）手机镜头组，以及8百万像素变焦手机镜头组的研发工作。需求将主要由3G手机销量的增长推动。另一个新的增长领域是用于汽车的镜头模块，预计2009-13年之间的复合年增长率将达到41％。这些新产品将有助于维持甚至提高利润率。因此，我们相应上调了利润率假设和收益。由于成本压力不断上升，我们也上调了运营支出假设。净影响是2010年和2011年的收益进一步提高了约16-21％。►目标价提高16％至2.15港元–公司目前的市盈率为12.1倍，2010年的新目标价意味着21％的每股盈利复合增长率将使2010年的市盈率达到15.7倍。有30％的潜在上升空间，我们维持买入评级。 分享资料52周高/低（港元）1.83 / 0.59平均每日吨（百万美元）0.39市值。 （百万美元）213已发行股份总数（百万）1,000公众持股量(%)40.1％大股东：新旭有限公司42.2％顶峰光学17.1％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 Sunny制造用于光学和光学相关产品的组件，包括玻璃/塑料透镜，棱镜，手机和数码相机的相机模块，显微镜，测量仪器等。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测和估值摘要截至12月31日止年度08A09A10楼11楼12楼销售额（人民币元）1,2671,3101,6041,8662,105息税折旧摊销前利润（人民币）159171213243282净利润（万元）7892121140163全面摊薄每股收益（人民币元）0.0780.0920.1210.1400.163同比变化（％）-68.6+17.3+31.2+16.0+16.8共识每股收益（人民币元）不适用不适用不适用PE（x）18.615.912.110.48.9EV / EBITDA（x）5.34.63.32.62.0每股股息（港元）0.0200.0200.0270.0310.036产量 （％）1.41.41.82.12.5市净率（x）1.241.171.091.020.94净资产收益率（％）6.06.78.28.99.6资本回报率（％）11.613.016.518.320.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究科技硬件–电子零件 2010年3月24日中国梁启超(852) 2283 7306 金斯威研究 Sunny Optical（2010年3月24日）页面PAGE22009年业绩回顾 2009年末业绩（人民币百万元）实际与1H09 HoH％YoY％2H09 HoH％YoY％2008A 2009A YoY％2009F fore't评论光学元件250(20.0)(6.9)38855.424.35806379.954117.7与DC相关的销售驱动光电产品250(17.3)(1.8)29518.1(2.3)557546(2.1)5312.7光学仪器48（23.7）(29.5) 7965.926.5 130127(2.6) 131(3.7)成交额547(19.1)(7.3)76239.312.6 1,267 1,3103.4 1,2048.8季节性42％58%嵌齿轮（439）（20.2）(5.6) (596)35.88.3 (1,016) (1,036)1.9 (950)9.0毛利108(14.3)(13.4)16653.531.62512749.22547.9保证金19.7%21.8%19.8％20.9％21.1％利润率与f / c基本一致其他收入17(31.0)(2.1)1810.3(23.9)4135(14.9)2922.1由于较高的int收入，其他收入超过了f / c卖经验（14）(16.5)(7.9)(18)35.513.2(31)(32)3.2(30)4.9占转速的2.5％2.4%2.4%2.4%2.5%管理员经验（40）(25.3)(26.1)(54)33.9(0.0)(108)(94)(13.1)(90)4.3占转速的7.3％7.0%8.5%7.2%7.5%研发（37）16.156.2(39)3.019.6(56)(76)35.2(82)(7.3) 占转速的6.8％ 5.1% 4.4% 6.8%运营支出（91）(10.8)(2.0) (111)21.58.3 (195) (202)3.4 (202)(0.2)尽管超出f / c，但运营支出仍在增长占转速的16.6％14.5%15.4% 15.4%16.8%营业利润（EBIT）34(29.9)(31.2)74118.953.39710710.78133.3营业利润率6.1％9.7%7.6% 8.2%6.7%因此，更好的息税前利润率规定（4）(56.0)(2)(40.8)(74.0)(8)(6)(30.0)(4)59.2财务费用（1）4,386.7 (1)74.9不适用 (2)2.4税前收益29(26.2)(39.9)70139.676.78910012.47532.8税(9)299.2(5.5)(4)(62.0)51.6(12)(13)5.4(10)21.7税率31.5％5.0%13.6% 12.8%14.0%少数股东权益382.02(48.2)(5.7)25177.00不适用 占税后利润的百分比-16.4％ -2.6% -2.4% 净利润23(40.4)(40.1)69192.874.4789217.36542.32009年上半年的强劲复苏净利率4.3％9.0%6.2% 7.0%资料来源：公司资料，金斯威研究估计修订盈利预测2010F2011F收入（人民币）-新1,6041,866旧1,4591,713％CHG+10.0+8.9毛利（人民币）-新350410旧316382％CHG+10.9+7.4毛利率21.8%22.0%旧21.7%22.3%％积分chg0.2%-0.3%其他收入（人民币）-新2830旧2829％积分chg+0+4运营支出（人民币）-新(236)(274)旧(226)(268)％积分chg+4.4+2.2净现金/（债务）（人民币）-新764827旧704744％CHG净利润（人民币元）-新+8.4121+11.2140旧100120％CHGEPS（人民币）-新+20.60.121+16.30.140旧0.1000.120％CHG+20.6+16.3资源：金斯威研究估计 金斯威研究 Sunny Optical（2010年3月24日）页面PAGE3m单位（LHS）同比百分比（RHS）38.744.051.029.630.422.5 4.04.9 6.48.311.516.525.0全球汽车摄像机镜头模块国内出货的3G手机DSLR的全球出货量关键增长动力3560305025402015301020510002007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F资源：技术系统研究1008060402002009 2010F 2011F2012F资源：iSuppli30201002006200720082009F 2010F 2011F2012F6040200(20)(40)资源：麦克风估值比较闭幕Mkt帽转速净收入毛利率净利润债务资本鱼子资产回报率美东时间。 DIV1年2年公司名股票代号价钱（百万美元）（百万美元）（百万美元）(%)(%)(%)(%)(%)让PE（X）PE（X）贝塔大中华区约克光学2788 HK1.60170.687.88.831.410.10.011.810.28.29.48.60.81利达光电002189 CH11.17326.057.04.120.47.317.56.24.3不适用不适用不适用1.05Largan Precision3008 TT442.001862.4175.275.729.458.71.029.425.82.517.013.81.05亚洲眼镜3019 TT63.00512.8215.3(13.6)9.715.14.26.75.62.313.812.51.29青年光学3504 TT239.00805.7132.813.024.69.80.018.612.51.036.028.01.26天才电子3406 TT48.35117.020.6(20.5)6.8(99.4)7.6(18.7)(17.1)不适用不适用不适用1.42锦光光学6209 TT26.20135.160.7(9.0)12.9(14.8)13.30.10.1不适用4.1不适用1.11平均6.27.75.93.516.015.71.14韩国和日本Nidec CopalJP 77561,337923.8742.630.214.74.13.26.74.81.224.016.81.07大原公司5218日圆1,536429.0206.9(19.6)23.2(9.5)14.4(4.5)(3.3)1.035.630.10.95Chabio＆Diostech085660 KS11,950564.165.64.320.26.610.45.34.2不适用不适用不适用1.34平均9.32.51.91.129.823.41.12阳光光学2382港币1.66213.0193.013.520.97.00.08.25.41.812.110.40.85目标价2.15275.61.415.713.5资源：金斯威研究彭博社估计Sunny Optical，彭博社743658242.038.011.115.017.4(8.2) 5.07.1 同比百分比（RHS）m单位（LHS）9.010.09.811.513.5米单位米单位同比％同比％ 金斯威研究 Sunny Optical（2010年3月24日）页面PAGE4 DCF模型2010F2011F2012F2013F2014F2015F息税折旧摊销前利润213243282305318332Chg在工作帽(23)(41)(38)(32)(25)(27)调整后的税(19)(23)(29)(32)(33)(36)资本支出与产品开发(96)(112)(126)(139)(148)(151)无杠杆FCF756788102111118同比％48.9(10.5)31.416.19.16.3DCF 11-15345PV（终值）780EV（第10末）1,125期权/认股权证转换产生的现金010年末净现金/（债务）764F.D.权益价值（第10期末）1,889F.D.没有。股份（m）1,000F.D.每股权益价值（人民币元）1.89港元/人民币1.136F.D.每股股份价值（港币）2.15无风险利率4.0%风险溢价8.0%贝塔1.10股本成本12.8%债务的成本5.0%税率15.0%税后债务成本4.3%债务占总资本15.0%WACC11.5%终端增长2.5%最终价值（百万港元）1,345FCF倍数[x]11.4DCF灵敏度分析终端增长1.0%2.0