金风科技：注重增长质量，向风电整体解决方案提供商转变

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告 金风科技 (002202.sz） 2010年3月4日 注重增长质量，向风电整体解决方案提供商转变 推荐 维持评级 分析师：沈文春 ：shenwenchun@chinastock.com.cn ：010-66568173 执业证书号：S0130207091558 1．事件 3月4日金风科技发布09年年报，2009年公司实现收入107.38亿元，同比增长66.28%；实现归属于母公司股东净利润17.46亿元，同比增长92.58%；每股收益1.25元。 公司同时提出了高比例送股的分配方案：每10股送6股分红1元。 2．我们的分析与判断 ⚫ 公司完成了从750KW机组向MW机组制造商的升级 2008年，公司全年生产了750KW机组1471台，1.5MW机组370台；2009年公司全年生产了750KW机组752台，1.5MW机组1371台。公司已经完成了从750KW机组主导向MW机组制造商的转变。 在完成产品结构升级同时，公司风力发电机组毛利率也有所上升，达到25.6%，上升了1.84个百分点。 ⚫ 发展策略上积极向风电整体方案提供商转变 公司2009年共生产了风电机组265万千瓦，较去年的166万千瓦增长59%，这个增速低于2009年整个中国风电市场的增速：2009年中国风电市场新增装机1300万千瓦，同比增长108%，公司整体市场份额也有所下降。 我们认为这种局面的出现很大程度上是由于公司发展策略上的转变：为了避免与同行低水平的价格竞争，在保持规模适度扩张同时，公司努力向风电整体解决方案提供商转变，由单纯度风电机组制造销售进入零部件开发与生产制造，风电服务，风电场开发销售，风电技术转让等多种盈利模式结合，提升公司综合竞争力。 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 ⚫ 国际化战略推进顺利 2009年，公司积极推进国际化战略，拓展海外市场，进展顺利：控制子公司德国Vensys energy AG实现了1.5MW机组在欧洲的销售，3台金风1.5MW机组已经于2009年底在美国明尼苏达UILK风电场并网发电，中标埃塞俄比亚5万千瓦项目，与哈萨克斯坦相关部门展开风电开发合作等等。海外市场将成为公司重要增长点，公司H股上市计划如能顺利实施将大大加快公司国际化战略的推进。 ⚫ 订单饱满，2010年业绩有保证 公司2009年销售保持稳步增长，订单饱满，新增订单292万千瓦，几乎比去年翻倍，截至2009年底，公司待执行订单总量为222万千瓦。有充裕的订单保障，公司2010年业绩增长有保证。 ⚫ 新产品开发有序进行 公司通过积极推进德国、北京、新疆乌鲁木齐研发中心在技术、人才和资源方面的整合，提升了公司的研发实力。公司自主研发的2.5MW直趋式永磁风力发电机、3.0MW混合传动风力发电机组已经在风电场完成安装，进入试运行阶段，5.0MW海上风机也在研发中，新产品开发正有序进行中。 公司简评/电气设备行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3．投资建议 根据最新财务数据，我们调高了公司未来三年的业绩预测，预计公司10－12年的每股盈利分别为1.60、1.95和2.45元，维持公司“推荐”的投资评级，我们认为公司的合理价值区间为40～50元。 表1：公司营业收入预测和毛利率假设 产 品 2008 2009 2010 2011 2012 750KW 营业收入 3301 1750 1238 743 495 同比增长 28.99% -46.99% -29.28% -40.00% -33.33% 毛利率 27.81% 32.82% 30.00% 30.00% 30.00% 1.5MW 营业收入 2735 8487 11130 13515 15105 同比增长 - 210.35% 31.14% 21.43% 11.76% 毛利率 18.88% 24.11% 25.00% 25.00% 26.00% 2.5MW 营业收入 - - 1,500 2,900 4,900 同比增长 - - - - 68.97% 毛利率 - - 18.00% 20.00% 22.00% 其他业务收入 营业收入 422 469 609 792 951 同比增长 634.55% 11.06% 30.00% 30.00% 20.00% 综合毛利率 31.72% 42.16% 40.00% 40.00% 40.00% 合计 营业收入 6,458 10,738 14,477 18,310 23,191 同比增长 108.11% 66.28% 34.82% 26.48% 26.66% 综合毛利率 24.28% 26.29% 25.33% 24.86% 25.21% 数据来源：公司报告，中国银河证券研究所 公司简评/电气设备行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 表2：公司报表和主要财务指标预测表 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 货币资金 3286 4677 6306 7976 10102 营业收入 6458 10738 14477 18310 23191 应收票据 39 210 283 358 453 营业成本 4890 7916 10809 13757 17343 应收账款 2580 2710 3653 4620 5852 营业税金及附加 20 47 64 81 102 预付款项 760 737 737 737 737 销售费用 278 670 840 1025 1368 其他应收款 275 83 111 141 179 管理费用 237 276 362 458 580 存货 2119 2854 3897 4960 6252 财务费用 42 60 105 153 194 其他流动资产 1 7 12 17 24 资产减值损失 128 32 43 55 70 长期股权投资 26 126 126 126 126 公允价值变动收益 -2 -4 0 0 0 固定资产 1144 1081 2138 2497 2728 投资收益 266 214 236 260 285 在建工程 159 1360 674 587 494 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 0 0 0 0 0 营业利润 1126 1947 2490 3040 3819 无形资产 396 472 55 47 39 营业外收支净额 20 44 62 78 99 长期待摊费用 0 2 0 0 0 税前利润 1146 1991 2552 3118 3918 资产总计 11211 14883 18073 22146 27065 减：所得税 121 200 256 313 394 短期借款 50 297 1619 2662 3831 净利润 1025 1791 2296 2805 3524 应付票据 1212 1763 2407 3063 3862 归属于母公司的净利润 906 1746 2238 2734 3436 应付账款 1332 1998 2691 3424 4317 少数股东损益 119 45 58 71 89 预收款项 2362 1814 1075 141 -1043 基本每股收益 0.91 1.25 1.60 1.95 2.45 应付职工薪酬 76 129 129 129 129 稀释每股收益 0.91 1.25 1.60 1.95 2.45 应交税费 296 205 205 205 205 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 其他应付款 104 108 108 108 108 成长性 其他流动负债 0 0 0 0 0 营收增长率 108.1% 66.3% 34.8% 26.5% 26.7% 长期借款 1282 2022 2022 2022 2022 EBIT增长率 56.1% 77.1% 31.3% 24.4% 27.1% 预计负债 80 196 196 196 196 净利润增长率 44.0% 92.6% 28.2% 22.2% 25.7% 负债合计 7073 9356 11302 12839 14563 盈利性 股东权益合计 4138 5527 7620 10156 13351 销售毛利率 24.3% 26.3% 25.3% 24.9% 25.2% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售净利率 14.0% 16.3% 15.5% 14.9% 14.8% 净利润 1025 1791 2296 2805 3524 ROE 21.9% 31.6% 29.4% 26.9% 25.7% 折旧与摊销销 79 148 195 236 271 ROIC 16.41% 19.34% 18.13% 17.34% 17.19% 经营活动现金流 878 1662 1096 1289 1595 估值倍数 投资活动现金流 -1000 -1027 -464 -240 -115 PE 36.8 26.8 20.9 17.1 13.6 融资活动现金流 743 756 996 621 645 P/S 5.2 4.4 3.2 2.6 2.0 现金净变动 621 1391 1628 1670 2126 P/B 8.1 8.5 6.1 4.6 3.5 期初现金余额 2680 3286 4677 6306 7976 股息收益率 0.4% 0.3% 0.4% 0.6% 0.7% 期末现金余额 3301 4677 6306 7976 10102 EV/EBITDA 28.7 22.9 17.3 13.8 10.7 数据来源：公司报告，中国银河证券研究所 公司简评/电气设备行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 表3：公司DCF估值表 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E EBIT 182907.2 240225.0 298876.5 379724.3 463878.6 530589.7 657664.9 819229.1 878850.2 971093.4 1020297.9 所得税 18373.3 24131.0 30022.6 38143.9 46597.4 53298.6 66063.5 82292.9 88282.0 97547.9 102490.6 NOPLAT 92360.5 164533.9 216094.0 268853.8 341580.4 417281.3 477291.1 591601.4 736936.2 790568.2 873545.4 营运资金净变动 3946.7 -20125.6 -149058.5 -168388.9 -215