市场快评：对近期信贷与流动性的看法

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 动态报告/经济快评 宏观经济 市场快评 对近期信贷与流动性的看法 分析师： 林松立 linsl@guosen.com.cn010-82254212 事项： 近期市场波动加大，对信贷以及流动性，市场解读不一。 评论：  去年年底观点回顾 在去年年底年度报告《2010年信贷增长分析：上半年天量，下半年信管制》中，我们的主要观点是：2010年上半年各个商业银行暗中博弈争相放贷，造成上半年再次放出天量信贷，货币当局将不得不施以“窗口指导”，对下半年信贷给予管制。全年信贷将增长8.5万亿；其中1-3月月均投放1.2万亿，一季度总共投放3.6万亿。（详见《2010年年终策略货币经济专题-2010年信贷增长分析：上半年天量，下半年信管制》）。目前我们依然维持这个判断。 从另一方面来看，据我们了解，2010年内定信贷增速为18%，即7.6万亿，但从以往几年的经验来看，每年信贷投放总额都超出预定目标值很多——大约超出10-15%，个别年份更多。这从另一个方面佐证我们对全年的8.5万亿信贷投放的判断。  1月份信贷投放——硬币的两面 从各个渠道反馈回来的信息，1月份信贷投放量肯定超出我们去年底月均1.2万亿的预测值，更远远超出去年年底市场8000-9000亿元的平均预测值。在商业银行与货币当局博弈的局面下，预期未来信贷投放很有可能遭受管制的情势下，1月份中旬各商业银行并没有停止放贷的步伐，甚至还将加快，导致的结果就是1月份信贷投放很有可能接近去年同期1.62万亿。 在《央行上调存款准备金率快评》中我们指出，近期对部分银行实施差额存款准备金率，以及加强对信贷投放的窗口指导，其主要目的是贯彻去年年底政府所做出的指导方针：信贷均衡平稳投放。但是上调存款准备金率的主要原因并非1月份第一周信贷过度投放，其主要原因是出口回升超预期和CPI回升超预期（详见前期报告）。 1月份信贷投放引发市场波动，我们认为这是一个硬币的两面性。硬币的一面是信贷在1月份投放过快，使得市场流动性较预期的宽松，而硬币的另一面是信贷投放过快引发信贷管制提早，力度加大。 1月份信贷投放过快，说明了银行体系的资金仍处于宽松状态，而且，随着春节假日的临近，央行在公开市场操作上，预期将改变去年10中旬以来每周净回笼的趋势而开始净投放。整体上不改我们一直的观点：市场流动性仍处于偏宽松的状态。 2010年1月27日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2我们一直强调，信贷月度均衡投放几乎是不可能完成之任务，商业银行与货币当局博弈的最佳方案就是年初尽早抢放贷款。在去年为了保增长导致信贷过度投放的情况下，今年信贷投放除了均衡平稳投放，还得控制总量，因此，未来信贷投放的有力控制，导致2010年流动性整体上呈现递减趋势——但递减的速度较为缓慢。  市场流动性情势判断： 2009年上半年，在巨量信贷的投放下，银行体系的主动信贷创造，造就了跟07年类似的极度宽松的流动性，但是我们在09年8月份的深度报告《流动性过剩遭遇第一个拐点》中指出：随着央行对信贷的大力压缩，流动性已经遭遇第一个拐点——未来将呈现逐渐减的趋势，虽然衰减的速度很缓慢，而且还强调自09年下半年到2010年一季度都不会遭遇第二个拐点——流动性都将维持合理偏宽松的水平（详见《流动性过剩遭遇第一个拐点》2009年8月23日）。 我们现在依然维持这个判断，2010年流动性仍处于偏宽松水平，但呈微弱递减趋势。去年的流动性来源主要是靠银行信贷创造的，而进入2010年，银行的主动信贷创造的流动性不会减少太多，但增速将较09年下一个台阶，但2010年在出口的超预期回升下，外部流动性——贸易顺差和资金流入，给流动性增加了一个新的增长点。 从央行的公开市场操作来看，将近3个月的净回笼，因节假日因素有望告一段落，但最近开始且有望延续到节后的净投放，并不会改变市场流动性形势，只是熨平了市场流动性的波动。  未来货币政策走向判断 在央行突然上调存款准备金率正式宣告09年过度宽松货币政策终结后，需要明确一点的是，未来的货币政策只会越来越紧，而不是相反，也不是动态微调。但具体的时点、方式和力度，还需要相机抉择。宽松货币政策的终结并不意味着立即回归到紧缩货币政策，而是回归到适度宽松的货币政策。 第二个需要明确的是，随着经济的增长得到巩固，保增长完全让位于调结构，超低利率也快到结束的时候。超低利率肯定无法长时间维持，也无必要维持，而负利率是加息的最好理由。我们认为在一季度末，随着出口的快速回升至2008年月均水平，而2月份CPI同比增速有望上冲4%（我们预测值为3.9%），在一季度末加息的可能性极大。 同时，随着出口的快速回升，人民币汇率升值压力越来越大，重回有管理的浮动，亦是势在必行，我们预计在一季度末，人民币汇率将重回缓慢升值轨道——预计2010年人民币升值3%，季均1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 超配 预计6个月内，股价涨幅为相对大盘15%以上 标配 预计6个月内，股价涨幅为相对大盘0%-15%之间 股票 投资评级 低配 预计6个月内，股价涨幅为相对大盘0%以下 超配 行业股票指数在6个月内表现优于市场指数10%以上 标配 行业股票指数在6个月内表现优于市场指数-10%-10%之间行业 投资评级 低配 行业股票指数在6个月内表现涨幅为相对大盘-10%以下 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。