纺织服装13年报及14年一季报总结-品牌服饰、家纺：调整仍在继续,中端国产手表品牌、家纺相对较好

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业点评 ● 纺织服装行业 2014年5月4日 品牌服饰.家纺：调整仍在继续，中端国产手表品牌、家纺相对较好---2013年年报及2014年一季报总结 谨慎推荐 维持评级 核心观点： 1、成长能力：高端服饰、男装男鞋、大众休闲均在调整，家纺收入增速放缓至个位数，中端国产手表品牌仍保持较高增速。（1）终端需求不佳，所有的服饰.家纺都在受到大环境影响，以直营为主的公司收入下滑幅度相对缓和，而费用刚性则拖累利润下降幅度较大，以加盟为主的公司由于前两年压货行为的存在收入调整幅度更大；（2）以加盟为主的公司，都存在加盟商去库存的调整过程，先调整的业绩率先反弹（如梦洁家纺13年业绩、报喜鸟14年业绩、罗莱家纺14年业绩）；但即使反弹后收入也很恢复到原来动辄20%以上的高增长；（3）国产手表品牌、家纺两大细分行业明显好于其他细分行业。 2、盈利能力：规模效应存在导致高端商场品牌、男装男鞋、大众休闲均在下滑，家纺和中端国产手表品牌有所提升。（1）以直营为主的公司，13年及14Q1仍在去库存，终端折扣力度加大，直接导致该类公司毛利率处于下降通道中，如几家高端品牌、九牧王等；（2）批发为主的公司，13年都在强调供应链体系的整合（去库存不合理的采购环节），毛利率仍在小幅提升，如七匹狼、利郎、家纺等；我们估计该过程基本在14、15年结束；（3）受收入下滑、费用刚性影响，高端品牌、男装男鞋、大众休闲（除森马服饰）净利润率均有所下滑。 3、营运能力：存货、应收周转率大部分呈下降态势。（1）应收账款周转率：大众休闲（除搜于特）、家纺、高端直营为主品牌中的朗姿和利邦、手表直营为主的飞亚达和亨得利周转次数在10次以上；（2）批发为主的男装男鞋除九牧王外，周转次数相对偏低，且13年较12年进一步下降，给予下游的授信进一步加大；（3）存货周转率：高端手表零售、高端商场品牌周转率普遍在1以内，且近两年呈现出下降的特征；（4）大众休闲由于行业本身特点存货周转率最快、13年有所提升；以批发为主的男装男鞋周转率介于大众休闲和高端品牌之间，但由于加盟渠道存货回购其存货周转率呈现出进一步下降特征。 4、驱动因素：渠道大部分有所调整，渠道仍在良性增加的品牌实属难得；电商业务高歌猛进。（1）服饰.家纺公司13年线下渠道重点在于渠道整改，关闭不盈利店铺。大部分品牌2013年均表现为渠道净关闭，有所增加的主要是家纺、手表等，男装中只有报喜鸟主品牌净增加。（2）电商迅猛发展，线上业务拉动收入增长。2013年各公司均加大线上业务的拓展速度，户外、家纺等子行业由于产品标准化程度较高，适合线上渠道销售，13年发展迅猛。如探路者，13年线上收入占比达19.3%，富安娜15.1%，罗莱12%左右，七匹狼10.5%等。 5、维持行业“谨慎推荐”评级：我们认为14年上半年大部分服饰.家纺类公司仍处在调整阶段，但对于这种调整市场已有预期。在大环境不佳的背景下，企业也在寻求各种突破，如提升供应链管理水平以压缩不合理生产环节成本和提高产品品质、利用账上富裕现金寻找潜在的并购机会、代理国外品牌或在原有基础上衍生新品牌、线上线下融合并期望在此基础上打造平台。从个股看，长线角度，我们依然维持飞亚达（自主品牌拉动业绩稳定增长、低总市值、股价处于底部）、森马服饰（看好童装领域发展，服饰股中的成长型标的）、探路者（线上快发展，长期则要看行业整合和发展，以及“户外旅行综合服务平台”的建设）、海澜之家（渠道扩张继续、买断模式增加、分成比例变化，16年后新的增长驱动需观察）、富安娜（管理良好、业绩稳定、低估值）推荐评级；从业绩弹性角度，我们继续推荐报喜鸟（13年彻底清库存、HAZZYS快发展，14年有望实现超过70%的高增长）。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 行业表现 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额纺织服装(申万)上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 行业点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、13年及14年Q1各细分板块经营表现：手表、家纺较好，高端商场渠道品牌、街店为主的男装男鞋及大众休闲仍在调整 （一）成长能力：高端服饰、男装男鞋、大众休闲均在调整，家纺收入增速放缓至个位数，中端国产手表品牌仍保持较高增速 从2013年年报和2014年一季报的成长性看，呈现出以下规律：（1）终端需求不佳，所有的服饰.家纺都在受到这种大环境影响，以直营为主的公司收入下滑幅度相对缓和，而费用刚性则拖累利润下降幅度较大，以加盟为主的公司由于前两年压货行为的存在收入调整幅度更大；（2）以加盟为主的公司，都存在加盟商去库存的调整过程，先调整的业绩率先反弹（如梦洁家纺13年业绩、报喜鸟14年业绩、罗莱家纺14年业绩）；但即使反弹后收入也很恢复到原来动辄20%以上的高增长；（3）国产手表品牌、家纺两大细分行业明显好于其他细分行业。具体情况如下： （1）高端品牌服饰：由于主要位于高端商场，以直营模式为主；主要受反腐的影响，2013年高端商场品牌收入、营业利润、净利润增速均有所放缓，14Q1情况更加恶化，朗姿收入增速转负，卡奴仅增1.6%，受费用刚性、打折产品销售占比提升影响，净利润下滑幅度超过收入，同比分别大幅下滑28%和48%。当前需求大环境依然低迷，我们预计14年反腐的影响仍将持续，高端商场渠道品牌上半年业绩下滑仍将继续。 （2）街店为主的男装男鞋：以代理/加盟模式为主，订货会模式导致的存货压力、去库存带来的波动性更大；几家公司13年收入和营业利润下降幅度均较大；除报喜鸟外（收入增13%），其余品牌14年Q1仍延续了下行趋势。报喜鸟13年业绩大幅下滑主要源于回购加盟商库存，而终端在13年不佳的大环境下依然有7%的增长，14年Q1零售增速保持在5%左右。 （3）大众休闲：森马服饰由于包含童装业务总体呈现出稳健增长特征，剔除童装业务，可以发现无论是森马休闲装、美邦服饰、佐丹奴（含国际业务、国内业务下滑明显）、真维斯等收入（佐丹奴和真维斯指国内业务）仍处于继续下滑调整阶段，其中，美邦服饰调整幅度最大、14年Q1延续了这种趋势，主要源于公司对不盈利直营渠道的关闭。由于费用相对刚性，各家利润下滑幅度远大于收入下降幅度。 （4）家纺：受终端需求不佳、客单价较低的电商业务快速发展影响，家纺子行业13年收入增速总体放缓，其中罗莱家纺由于主品牌终端去库存而收入同比负增长，而梦洁家纺13年收入同比大增18.55%主要源于其12年率先调整以及前几年开店见到一定的成效。 （5）手表品牌：定位于中端刚性需求的国产品牌手表如中国海淀和时计宝，13年的收入增速均保持在20%以上，而名表零售业务龙头亨得利受反腐影响收入增速仅10%，净利润下滑53%。位居国产四大手表品牌之首的飞亚达受益于自有品牌的高速增长，13年收入个位数增长，14Q1继续发力，增速达8.9%。 表1：A及H股纺织服装、手表收入、利润增速情况（%） 行业点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 细分 板块 公司名称 营业总收入同比 营业总收入同比 营业总收入同比 营业利 润同比 营业利 润同比 营业利 润同比 归母净 利同比 归母净 利同比 归母净 利同比 2012年 2013年 2014Q1 2012年 2013年 2014Q1 2012年 2013年 2014Q1 家纺 罗莱家纺 14.38 -7.37 6.82 0.56 -11.07 6.39 2.16 -13.07 15.15 富安娜 22.26 4.89 2.99 30.84 17.57 12.90 25.78 21.00 14.47 梦洁家纺 -4.14 18.55 -4.13 -50.15 76.39 32.66 -48.37 70.91 11.09 高端品牌 朗姿股份 33.63 23.39 -9.75 9.73 1.69 -42.83 10.85 1.06 -28.04 卡奴迪路 37.86 25.61 1.61 48.81 -20.42 -47.00 61.72 -15.56 -48.27 宝姿 5.71 1.84 -18 -10 -18.45 -16.31 长兴国际 -1.10 -7.41 -16 -48 -18.32 -50.51 利邦 7.42 -3.74 -8 -40 5.25 -42.94 男装及街店为主的男鞋 七匹狼 19.05 -20.23 -31.27 55.73 -38.47 -53.18 36.09 -32.44 -39.85 报喜鸟 11.13 -10.46 12.97 15.16 -55.09 11.76 29.68 -66.35 5.58 九牧王 15.20 -3.81 -22.15 26.98 -12.33 -34.93 29.07 -19.62 -24.25 利郎 3.15 -17.71 2 -16 59 -17.66 奥康国际 16.50 -19.07 -11.21 20.85 -43.92 -24.97 12.22 -46.57 -20.31 大众休闲 美邦服饰 -4.38 -17.03 -17.20 -38.14 -42.11 -36.46 -29.55 -52.27 -15.30 森马服饰 -8.98 3.26 3.97 -38.85 24.93 12.87 -37.81 18.56 21.12 佐丹奴 1.05 3.08 9 -20 13.46 -19.73 真维斯 5.04 -0.70 -65 -42 -49.29 -13.94 搜于特 46.64 7.77 -33.97 58.93 -1.30 -42.65 57.54 0.50 -43.00 手表 飞亚达 18.07 2.63 8.94 -23.81 13.61 21.70 -19.06 12.17 27.19 中国海淀 52.89 41.79 19 81 5.69 109.09 时计宝 35.38 23.92 35 11.60 44.36 亨得利 6.55 10.35 -43 4.94 -53.18 资料来源：同花顺 中国银河证券研究部 （二）盈利能力：规模效应存在导致高端商场品牌、男装男鞋、大众休闲均在下滑，家纺和中端国产手表品牌有所提升 从2013年年报和2014年一季报的盈利能力角度，呈现出以下规律：（1）以直营为主的公司，2013年及2014Q1仍在去库存过程中，打折货品或终端折扣力度加大，直接导致该类公司毛利率处于下降通道中，如几家高端品牌、九牧王等；（2）对