2014年一季报点：新市场招租符合预期，全年业绩保持快速增长

海宁皮城（002344）公司动态点评 2014年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 黄飙0755-83516204 Email:huangbiao@cgws.com 执业证书编号:S1070512060001 联系人： 陈曙睿0755-83559732（内线：8732） Email:csr@cgws.com 从业证书编号:S1070112080032 目前股价 12.83 总市值（亿元） 143.70 流通市值（亿元） 140.49 总股本（万股） 112,000 流通股本（万股） 109,505 12个月最高/最低 23.03/12.46 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,379 4,106 4,846 (+/-%) 15.2% 21.5% 18.0% 净利润 1,234 1,564 1,848 (+/-%) 18.2% 26.7% 18.1% 摊薄EPS 1.10 1.40 1.65 PE 11.6 9.2 7.8 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预期，储备项目驱动长期成长>> 2014-04-04 新市场招租符合预期，全年业绩保持快速增长 ——海宁皮城（002344）2014年一季报点评 公司作为全国最大皮革专业市场之一，正由原来的产地市场逐步走向连锁化的销地市场道路，其盈利空间更为广阔。公司经营模式独特，新老市场提租金空间稳定，异地扩张能力强，现有项目支撑未来三年持续快速增长，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.10元、1.40元和1.65元，对应PE为12X、9X和7X，维持“推荐”评级。  公司14年一季度净利润实现高增长，业绩符合市场预期：公司2014年一季度实现营业收入5.71亿元，同比下降4.3%，实现归属上市公司股东的净利润2.73亿元，同比增长38.0%，每股收益为0.24元，扣非后归属于母公司净利润2.56亿元，同比增长30.1%。业绩符合预期。同时公司预计1-6月实现归属母公司的净利润5.86亿元-7.61亿元，同比增长0%-30%，测算EPS约为0.52-0.68元。  受商铺和住宅收入确认减少及无新市场增量贡献影响，一季度营收较去年同期下滑4.3%：从区域销售情况来看，我们推测外地要略好于本部，而客流方面，预计实现同比微增长。公司一季度综合毛利率大幅提升12.7个百分点至79.73%，我们判断主要是去年同期商铺及配套物业销售和住宅开发销售收入占比较高，而本期却是物业租赁及管理收入为主，后者毛利率水平大大高于前者，导致成本下降较多。费用方面，销售费用率减少1.54个百分点至4.20%，管理费用率为2.73%，较去年同期减少0.45个百分点，期间费用率合计减少2.22个百分点至6.23%。  哈尔滨项目有望贡献14-16年EPS为0.042元、0.13元和0.051元：哈尔滨项目公布初次招商结果，本次招商面积约20万平方米，其中用于出售产权的商铺面积为9,378.33平方米（占比约为4.7%），认购比例为100%，平均认购单价约2.76万元/平方米，总认购金额25,879.87万元，另获得4,650万元的市场培育基金；用于租赁的商铺面积为191,161.84平方米，认购比例为93.89%，认租商铺租赁总价41,454.74万元，其中租金9,232.08万元，按10个月摊分，合每平方米51.44元/月；承租权费一次性收取32,222.66万元，按34个月摊分，合每平方米52.8元/月；其余约5万平方米的餐饮、仓储、休闲区等另行招商。我们测算哈尔滨项目贡献业绩结果为：租赁收入按月计入当期收益，则租金收入增厚14年和15年EPS为0.021元和0.021元，承租权费按34个月摊分，则贡献14- 16年EPS为0.021元、0.051元和0.051元；商铺销售收入，-40%-30%-20%-10%0%10%20%13-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-04沪深300 海宁皮城 投资要点 投资建议 证券研究报告 商贸零售| 公司动态点评 2014年04月28日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<商铺及住宅销售驱动14年业绩弹性，提租加扩张支撑长期成长性>> 2014-02-27 <<签约郑州项目，打造商贸旅游城市综合体>> 2013-12-26 预计在2015年体现损益，则增厚15年EPS为0.058元。哈尔滨项目合计为14-16年EPS贡献0.042元、0.13元和0.051元。  品牌生活馆项目有望增厚14-16年EPS为0.016元、0.018元和0.0035元：佟二堡三期品牌生活馆公布初次招商结果，标的为品牌生活馆的一至三层，合计81,290平方米，只租不售，该市场第四层另行招商。本次认租面积为75,312平方米（认购比例为92.65%），认租商铺租赁总价10,846.69万元，合每平方米118.15元/月。其中租赁费8,086.05万元，按10个月摊分，合每平方米107.37元/月；承租权费一次性收取2,760.64万元，按34个月摊分，合每平方米10.78元/月。我们测算佟二堡三期品牌生活馆项目贡献业绩结果为：商品租赁费贡献14年和15年EPS为0.014元和0.014元；承租权费贡献14-16年EPS为0.0015元、0.0035元和0.0035元。品牌生活馆项目合计增厚14-16年EPS为0.016元、0.018元和0.0035元。哈尔滨和佟二堡三期项目合计贡献14-16年EPS为0.058元、0.148元和0.0545元。  风险提示：新区域市场培育低于预期；开店速度低于预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,262 2,933 3,379 4,106 4,846 成长性 营业成本 907 831 1,087 1,233 1,454 营业收入增长 21.8% 29.7% 15.2% 21.5% 18.0% 销售费用 109 121 133 161 190 营业成本增长 8.1% -8.3% 30.8% 13.4% 17.9% 管理费用 73 84 90 108 127 营业利润增长 26.5% 46.0% 19.3% 27.9% 18.7% 财务费用 -42 -35 -24 -42 -65 利润总额增长 28.6% 44.7% 18.3% 26.7% 18.1% 投资净收益 5 14 14 14 14 净利润增长 33.7% 48.2% 18.2% 26.7% 18.1% 营业利润 917 1,340 1,598 2,043 2,425 盈利能力 营业外收支 55 67 67 67 67 毛利率 59.9% 71.6% 67.8% 70.0% 70.0% 利润总额 973 1,407 1,665 2,110 2,493 销售净利率 32.0% 36.0% 37.0% 38.5% 38.6% 所得税 249 351 416 528 623 ROE 26.6% 30.4% 27.4% 26.5% 24.3% 少数股东损益 19 12 15 19 22 ROIC 23.9% 27.8% 25.7% 24.9% 22.8% 净利润 705 1,044 1,234 1,564 1,848 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 4.8% 4.1% 4.0% 3.9% 3.9% 流动资产 2,627 3,828 5,696 7,851 10,384 管理费用/营业收入 3.2% 2.9% 2.7% 2.6% 2.6% 货币资金 1,353 1,338 2,640 4,429 6,442 财务费用/营业收入 -1.9% -1.2% -0.7% -1.0% -1.3% 应收账款 94 151 174 212 250 投资收益/营业利润 0.5% 1.1% 0.9% 0.7% 0.6% 应收票据 0 0 0 0 0 所得税/利润总额 25.6% 24.9% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 852 1,686 2,205 2,500 2,947 应收账款周转率 26.6 23.9 20.8 21.3 21.0 非流动资产 3,588 3,694 3,633 3,584 3,556 存货周转率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 固定资产 439 393 252 182 121 流动资产周转率 0.8 0.9 0.7 0.6 0.5 资产总计 6,214 7,522 9,329 11,435 13,940 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 流动负债 3,078 3,357 3,914 4,436 5,070 偿债能力 短期借款 4 4 4 4 4 资产负债率 51.3% 47.5% 44.3% 40.7% 37.9% 应付款项 552 616 805 913 1,076 流动比率 0.9 1.1 1.5 1.8 2.0 非流动负债 113 217 217 217 217 速动比率 0.6 0.6 0.9 1.2 1.5 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 3,191 3,574 4,131 4,653 5,287 EPS 1.26 0.93 1.10 1.40 1.65 股东权益 3,024 3,937 5,187 6,771 8,642 每股净资产 5.4 3.5 4.6 6.0 7.7 股本 1,559 1,561 1,562 1,564 1,565 每股经营现金流 3.3 0.2 1.1 1.6 1.8 留存收益 1,348 2,247 3,482 5,046 6,893 每股经营现金/EPS 2.7 0.2 1.0 1.1 1.1 少数股东权益 116 128 143 161 183 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 6,214 7,511 9,318 11,424 13,929 PE 10.2 13.8 11.6 9.2 7.8 现金流量表 （百万） PEG 30.3 28.6 63.9 34.4 43.0 经营活动现金流 1,874 258 1,277 1,755 1,977 PB 2.4 3.7 2.8 2.1 1.7 其中营运资本减少 1,024 -934 -9 155 114 EV/EBITDA 88.4 60.6 51.3 41.0 35.1 投资活动现金流 -1,776 -175 0 -10 -30 EV/SALES 38.6 29.8 25.9 21.3 18.0 其中资本支出 -155 -97 0 0 0 EV/IC 28.8 22.1