“中国经济问题再考察”系列专题二：我国实体经济利率敏感性研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 “中国经济问题再考察”系列专题二 2014年2月14日 CPI与工业增加值月度同比增速 0.51.32.23.03.8D-09A-10A-10D-10A-11A-11CPI月度同比工业增加值月度同比 宏观数据 固定资产投资累计同比 19.6 社零总额累计同比 13.6 出口当月同比 4.30 M2 13.6 相关研究报告： 债务系列专题一：《中国分部门债务水平分析》，2013年10月24日。 债务系列专题二：《中国非金融企业部门高负债分析》，2013年12月02日。 《波澜不惊下，暗流涌动时——2014年宏观经济展望》，2013年12月8日。 “中国经济问题再考察”系列专题一：《我国制造业投资驱动因子研究》，2013年12月24日。 《警惕利率“三重冲击波”》，2013年1月7日。 《2013年第四季度货币政策执行报告详解》，2014年2月9日。 证券分析师：钟正生 电话： 010-88005308 E-MAIL： zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 我国实体经济利率敏感性研究  利率抬升源于利率市场化下的资金成本收敛 金融抑制造成了我国资金成本的双轨制：国企和城投等具预算软约束特征的企业能够获得廉价信贷资源，而其他企业只能依靠内源融资或其他高成本的民间融资。当前我国利率抬升更多源自利率市场化进程中体制内外资金成本的收敛。这种利率抬升对实体经济的影响并非全部负面：高利率会提高居民储蓄率，增加投资可用资金总量；在市场化利率调节下，金融资源配臵优化，也会导致投资效率提高。典型国家利率市场化进程中，实际利率抬升并未大幅挤出投资，经济也未显著下滑。部分案例中实际利率抬升和投资上行甚至同时发生。  利率抬升对体制内外经济主体的冲击不同 在体制内外利率收敛过程中，资金成本抬升对实体经济的影响是非线性的： 一方面，政府背书的企业融资成本首受到更多冲击，但软预算约束下这些企业对利率上行并不敏感，投资扩张所受影响也相对有限。另一方面，那些没有政府背景，本来就被隔离在贷款资源外的企业，其资金成本却不会有显著变化。而当前表外融资迅猛发展，除了向国企和城投（包括房地产）曲线输血外，可能也扩大了广大中小企业的融资渠道，避免了实体经济（特别是制造业投资）的过快下滑。进一步地，当前制造业投资之所以低迷不振，主要是由于企业盈利预期孱弱，资金成本还不是主要约束条件，其边际影响还不会凸显。  分行业考察显示利率抬升对实体经济冲击有限 我们估算，去年三季度以来利率中枢抬升对整体融资成本的影响最多相当于一次25bp的贷款基准利率上提。从实证结果来看，这一量级的利率抬升对行业投资冲击不大。首先,新增贷款和债券相对于存量来说占比较小，即使利率有较大幅度抬升，对整体融资成本的影响也有限。其次，不同行业融资成本对体制内利率抬升的弹性差别很大。受冲击最大的集中于上一轮政府加杠杆中遗留下的产能过剩行业，而这些行业的去产能预期已较为充分。  货币政策未到放松时点 我们认为，不宜过度夸大当前利率环境对实体经济的冲击，目前也未到货币政策实质转向的界点。央行在放松货币避免经济过快滑坡，与维稳货币继续推进金融体系去杠杆之间是存在矛盾的。央行可能并未想到适宜的权衡之术，实际上可能也最终取决于“顶层设计”，因此暂时按兵不动（即维持中性）就是次优选择。这就需要注意将央行在货币市场上的维稳与货币政策放松区分开来。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言............................................................................................................................................. 4 金融抑制：资金成本双轨制 .................................................................................................... 4 利率市场化：体制内外冲击有别 ............................................................................................ 5 软预算约束主体：对资金成本不敏感 ........................................................................... 6 制造业投资：资金约束不是主要矛盾 ........................................................................... 7 对实体经济利率敏感性的实证考察——国际视角 ................................................................ 8 对实体经济利率敏感性的实证考察——行业视角 ................................................................ 9 利率上升对融资成本的影响 ........................................................................................... 9 融资成本上升对行业投资的影响 ..................................................................................11 结论：利率抬升对实体经济冲击有限，货币政策未到放松时点 ...................................... 12 国信证券投资评级................................................................................................................... 14 分析师承诺............................................................................................................................... 14 风险提示................................................................................................................................... 14 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：高企的民间融资利率 ..................................................................................................... 4 图2：资金成本的双轨制 ......................................................................................................... 4 图3：固定资产投资增速和贷款利率相关系数(07-13) ........................................................ 5 图4：固定资产投资增速和社会融资规模增速相关系数(07-13) ........................................ 5 图5：债券收益率上行很多 ..................................................................................................... 6 图6：信托产品收益率上行不多 ............................................................................................. 6 图7：国有企业ROA低于资金成本 ...................................................................................... 6 图8：上市公司中国企债务和资本回报率变化 ..................................................................... 6 图9：2011年固定资产投资来源中国内贷款占比 ............................................................... 7 图10：制造业盈利部分来源于下滑更快的成本 ................................................................... 7 图11：制造业融资需求不旺源于盈利预期不高 ................................................................... 7 图12：美国利率市场化期间经济表现 ................................................................................... 8 图13：英国利率市场化期间经济表现 ................................................................................... 8 图14：日本利率市场化期间经济表现 ................................................................................... 8 图15：韩国利率市场化期间经济表现 ................................................................................... 8 图16：泰国利率市场化期间经济表现 ................................