环保行业：投资细分行业“风口”,综合环境服务商崛起

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 投资细分行业“风口” 综合环境服务商崛起 推荐 维持评级 核心观点:  环保研究关注点。环保有效需求的释放（政策落地力度，保障环保资金来源和用途）、环保细分产业的生命周期（寻找风口）、业态升级（综合环境服务公司崛起）。  政策落地力度，影响需求释放节奏，决定环保行情的高度和持续性。环保潜在需求毋庸置疑，而多少潜在需求可以转化为有效需求将决定环保发展速度。政策和政策执行力是环保需求转化的保障。我们关注有多少政策可以“落地”，可以明确环保资金的来源，保障环保资金的用途。我们期待环境保护“费改税”、环境监督执法的力度、财政投入的力度、市政环保的市场化进程、投融资模式创新。2014下半年有望陆续呈现的“清洁水行动计划”、“土壤行动计划”、“环保监管风暴”、“PPP模式推广”、“公用事业价改”的实际力度将决定环保行情的高度和持续性。基于对政策落地力度加强的预期，我们对下半年环保行情相对乐观。  寻找风口，投资处于“初创期”和“成长初期”的细分行业，中小市值公司爆发力强。在产业生命周期中，“初创期”和“成长初期”是增速最高的，也是投资的甜蜜期。渗透率快速提升，工程设备订单、营业收入环比大幅增长，成长性的最佳体现，也是估值水平最高的阶段。我们建议关注处于爆发期的子行业：餐厨垃圾处理（维尔利）、污泥处置（中电环保）、VOCs治理（先河环保）、土壤修复、再生水（碧水源）。相对而言，处于“成长初期”的土壤修复、再生水等子行业的潜在市场容量大，有望承载大市值公司。  业态升级，投资产业链一体化、业务平台化的综合环境服务商。产业链一体化，业务平台化是企业向百亿、千亿市值迈进的重要一步，也是强化资金壁垒、争取项目资源壁垒的必要方式。推荐全平台整合的桑德环境、瀚蓝环境；水处理领域的平台型公司碧水源。 分析师： 邹序元 首席分析师 ：（8610）6656 8668 ：zouxuyuan@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020009 冯大军 ：（8610）6656 8837 ：fengdajun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080001 张玲 ：（8610）6656 8643 ：zhangling_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020003 相关研究： 1、环保行业：兰州水污染事件倒逼环保产业发展.............................................14.04.14 2、环保行业：寻找细分产业“风口”，关注商业模式创新.................................14.03.31 3、环保行业：估值具备安全边际，关注细分产业延展性....................................14.03.24 4、环保深度：商业模式奠定基础，并购扩张助力成长.......................................14.01.01 重点关注公司： 公司简称 股票代码 收盘价 （2014.06.27） EPS（元） PE（X） 投资评级 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 桑德环境 000826 22.83 0.69 0.98 1.32 33 23 17 推荐 碧水源 300070 29.55 0.78 1.10 1.47 38 27 20 推荐 瀚蓝环境* 600323 12.51 0.40 0.48 0.62 31 26 20 推荐 维尔利* 300190 27.58 0.18 0.75 1.03 153 37 27 推荐 中电环保 300172 16.16 0.41 0.53 0.75 39 30 22 推荐 资料来源：中国银河证券研究部；*瀚蓝环境、维尔利14-15年业绩预测按照增发后股本摊薄 行业深度研究报告 环保行业 2014年6月30日 行业深度研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 投资概要：投资细分行业“风口”，综合环境服务商崛起 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、固废处理领域：餐厨垃圾处理、固废资源化、危险废弃物处理等细分行业处于发展初期，未来几年将迎来建设高峰，设备工程需求快速增长。垃圾焚烧发电处于成长期向成熟期过渡的阶段，投资机会从工程建造向项目运营过渡。 2、水处理领域：再生水、污泥处置、工业污水处理仍处于成长期，工程、设备需求大；城市污水处理处于成熟期，投资机会来自于“提标”改造。农村污水处理处于萌芽期。 3、大气污染治理领域：火电厂的烟气脱硫、脱硝、除尘基本发展成熟，未来增量来自于环保标准的提高，以及运营环节的特许经营。增量市场来自于小锅炉、钢铁、水泥的烟气治理。 我们与市场不同的观点： 市场对环境现状认识深刻，对环保潜在需求的爆发报以极高的预期。但是环保具有民生效益，缺乏单纯的经济效益，需要政府、政策强力推动，保障环保资金来源和用途。由于上半年政策落地的节奏和力度与市场预期产生差距，导致环保行情起落。我们认为，2014下半年“清洁水行动计划”、“土壤行动计划”、“环保监管风暴”、“PPP模式”、“公用事业价改”的实际力度将决定环保行情的高度和持续性。基于对政策落地力度加强的预期，我们下半年相对乐观。 市场关注环保业态（周期性、成长性）与估值水平之间的关系。由于环保工程类业态具有周期性，运营类业态具有公用事业属性，因此造成环保估值中枢下移。我们认为，市场对环保业态的探讨已经在板块估值调整中得到反映。下半年有望出现乐观变化：一是，综合环境服务商崛起，成长更加稳健，突破收入天花板，打开市值增长空间；二是，细分行业处于“初创期”和“成长初期”，相对应的中小市值公司订单、收入爆发，有望获得估值溢价。尤其是在市场气氛宽松阶段，估值溢价被放大。三是，业绩周期切换，从2014年业绩估值向2015年切换。 行业估值与投资建议： 产业链一体化，业务平台化是企业向百亿、千亿市值公司迈进的重要一步，也是强化资金壁垒、争取项目资源壁垒的必要方式。目前大市值环保公司2014-2015年市盈率估值中枢为25x和20x，成长稳健，估值安全边际高，推荐桑德环境、瀚蓝环境、碧水源。 中小市值公司静态估值高，承载了快速增长的预期。建议投资处于细分行业“初创期”和“成长初期”的中小市值公司。与估值相比，公司订单、收入爆发力，预期成长空间，业绩环比变化是更加重要的投资要素。推荐维尔利（餐厨垃圾处理）、中电环保（污泥处置）。相对而言，处于“成长初期”的土壤修复、再生水等子行业的潜在市场容量大，有望承载大市值公司。 行业表现的催化剂： 环保政策落地：清洁水行动计划、土壤修复行动计划、环境保护“费改税”。 主要风险因素： 政策落地力度低于预期；行业竞争进一步加剧。 行业深度研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3 目 录 一、研究架构：需求释放、投入方向、业态升级 ........................................................................................................... 1 （一）板块表现回顾 ............................................................................................................................................................ 1 （二）归因分析：有效需求、竞争壁垒、业态估值 ........................................................................................................ 1 （三）重建研究架构 ............................................................................................................................................................ 2 二、环保需求释放：政策落地的节奏和力度引导有效需求 ........................................................................................... 2 （一）环保需求的参与方 .................................................................................................................................................... 2 （二）工业环保：环保“费改税”+严格监督执法+超级基金 ........................................................................................ 3 （三）市政环保：公用事业价改+财政投入力度+商业模式创新 .................................................................................... 4 三、环保投入方向：产业生命周期中寻找细分行业“风口” ....................................................................................... 5 （一）细分行业的投资周期 ................................................................................................................................................ 5 （二）市政水处理：提标改造、再生水利用是亮点 ........................................................................................................ 6 （三）垃圾焚烧发电：减量化、盈利性优势明显 .......................................................................................................... 11 （四）新兴行业：餐厨垃圾处理、污泥处置、土壤修复 .............................................................................................. 13 四、环保业态升级：环境服务平台型公司崛起............................................................................................................. 18 （一）国内环保公司从“设备工程商”到“综合环境服务商” ..................................................................................... 18