UNITED TRACTORS（UNTR.IJ）：N（V）：较低的能见度进一步预测

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月20日马克·韦伯* ashutoshnarkar@hsbc.co.inCFA托马斯·朱+852 2996 6574罗希特·卡德尼*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业机械股权–印度尼西亚李妍全球研究联合拖拉机（UNTR IJ）N（V）：能见度低限制了预测的进一步上涨尽管2014年第一季度表现强劲，但管理层预计煤炭开采量增长将大幅放缓，PAMA的利润率将下降我们对预测假设进行了适度的上调，将FY14E-16E的净利润提高了10-11％； PAMA的进一步上涨空间受到政策风险和不可预测的利润的影响维持较高目标价IDR22,000（原为IDR20,000）的中性（V）；煤炭价格和开采量是关键催化剂提出了PAMA煤炭开采和利润率假设。在2014年1季度业绩好于预期之后，我们与联合拖拉机公司讨论了业绩强劲的原因以及2014年剩余时间的前景。联合拖拉机公司的合同煤矿开采业务PAMA带来了30％的煤炭开采量同比增长，以及2014年第一季度的毛利率为22％。尽管表现出色，但管理层仍维持其2014年煤炭开采量增长仅5-7％的指导，与2013年的利润率相似。我们的印象是这样低调的指导基于近期实施的政府煤炭生产控制。尽管我们意识到了这一风险，但鉴于2014年第一季度的强劲表现，我们将2014年的煤炭销量增长假设从7％提高至10％，并将PAMA的毛利率从15.5％提高至18％。我们对其他假设没有重大改变。将2014E-16E净利润预测提高10％。由于我们对PAMA假设的升级，我们将2014e的经常性净利润预测提高了11％，将2015e的经常性净利润预测提高了10％。我们预计2014年净利润增长19％，2015年净利润增长15％。我们比2014-16年的预期高出4％-7％。我们认为，如果近期不实行煤炭生产控制，则存在进一步的上涨空间。维持中性（V）。由于较高的净利润预测，我们将目标价格从20,000印尼盾上调至22,000印尼盾。我们的一年远期目标基于12倍的2015年预期市盈率，使用2009-10年度的平均市盈率倍数，我们认为这一时期与我们希望在一年内看到的环境最为可比。 PAMA惊人的强劲煤炭开采量和利润率的提高已经产生了可观的股价反弹。但是，煤炭量受政策风险的影响，PAMA的毛利率难以预测，特别是考虑到该公司正在指导2014年剩余时间利润率下降。对于那些认为联合拖拉机的指导过于谨慎的投资者，我们估计其延续如果PAMA在2014年第1季度剩余时间内达到类似水平，则其公允价值为IDR27,000。 索引^雅加达SE COMP指数水平5,032RIC联合王国彭博UNTR IJabc企业价值（IDRbn）75954自由流通量（％）40市值（美元）7,189市值（印尼盾）82,063abc中立（V）目标价（IDR）22000股价（IDR）22000预测股息收益率（％）2.5潜在回报（％）2.5十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益1337.001591.531832.94汇丰控股16.513.812.0性能1M3M1200万绝对值（％）1.918.833.3相对^（％）-0.97.536.4 李妍联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年5月20日2财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（IDRb）关键的预测驱动力截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e小松销售成长-32776净利息-7 72132156 PBT 6,587 7,837 9,026 9,991汇丰PBT 6,798 7,837 9,026 9,991税项-1,789 -1,942 -2,236-2,478估值数据到 自由现金流权益3,931 6,995 8,6249,473资产负债表摘要（IDRb）注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）无形固定资产0000价格相对有形固定资产26,60225,43123,51721,4773461634616流动资产27,885 34,183 42,166 50,872现金和其他8,006 12,239 17,685 23,8482961629616资产总额57,362 62,501 68,585 75,266操作负债12,94314,14215,61517,0922461624616债务总额4,906 4,906 4,906 4,906净债务-3,100 -7,333 -12,779 -18,9411961619616股东们资金33,22037,19841,85347,106投资资本35,217 34,897 32,382 31,4091461614616961696162012201320142015比率，增长和每股分析联合的拖拉机相对于JAKARTA SE COMPOSITE年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016eabc同比变化 收入-8.811.512.711.3注意：截至2014年5月16日的价格息税折旧摊销前利润-5.012.012.610.0营业利润-10.914.114.510.7PBT-11.519.015.210.7汇丰每股收益-15.219.015.210.7比例（％）收益/ IC（x）1.41.61.92.2投资回报率13.616.519.723.0鱼子15.916.917.317.0资产回报率8.99.710.210.3EBITDA利润率21.922.022.021.7营业利润率13.213.513.813.7EBITDA /净利息（x）1642.0净债务/权益-8.7-18.5-28.9-38.3净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.3-0.6-0.9-1.2每股数据（IDR）每股收益报告（完全稀释）1295.851591.531832.942028.31汇丰每股收益（全面摊薄）1337.001591.531832.942028.31DPS525.00550.00620.00660.00账面价值8905.839972.3611220.3012628.60收入51,01256,87764,08071,303息税折旧摊销前利润11,15612,49714,07515,479折旧及摊销-4,415-4,802-5,262-5,724营业利润/息税前利润6,7417,6958,8139,754煤炭开采量（吨）105116122128去除表土（mbcm）845.7809.3913.0958.7煤炭价格（美元/吨）79.176.079.880.8净利4,8345,9376,8377,566汇丰净利润4,9875,9376,8377,566现金流量摘要（IDRb）电动汽车/销售1.61.31.10.9EV / EBITDA7.36.15.14.2经营现金流量9,39410,67012,02013,206电动/ IC2.32.22.11.9资本支出-5,429-3,632-3,347-3,684PE *16.513.812.010.8投资产生的现金流量-6,432-3,616-3,331-3,668P /账面价值2.52.22.01.7股利-1,958-2,052-2,313-2,462FCF产率（％）9.67.59.310.3净债务变化-4,997-4,233-5,446-6,162股息收益率（％）2.42.52.83.0 李妍联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年5月20日3低能见度上限尽管2014年第一季度表现强劲，但管理层预计煤炭开采量增长将大幅放缓，PAMA的利润率将下降尽管前景有所改善，但重大上行空间仍受政策风险和PAMA利润率的不确定性影响；适度的假设升级将FY14e-16e净利润提高10-11％维持较高目标价IDR22,000（原为IDR20,000）的中性（V）；煤炭价格和开采量是关键催化剂概要在2014年第一季度的业绩好于预期之后，我们与联合拖拉机公司讨论了业绩改善的原因以及2014年剩余时间的前景。在此基础上，我们主要提高了PAMA的煤炭开采量和毛利率假设，这增加了我们的2014年预期和2015年经常性净利润预测分别增长11％和10％。采矿业收缩–预计增长会放缓，但仍有上行风险联合拖拉机公司表现好于预期的2014年第一季度业绩的主要推动力是其采矿承包子公司PAMA的EBIT强劲增长（+ 34％）。取得强劲成果的要素之一是煤炭开采量同比增长30％。联合拖拉机（United Tractor）认为，煤矿所有者通过增加产量来利用2014年第一季度相对较高的煤炭价格。业主还提高了产量，因为他们意识到印尼政府可能在今年晚些时候对煤炭出口进行管制。尽管第一季度表现强劲，但联合拖拉机公司（United Tractors）维持2014e煤炭开采量同比增长5-7％（剥脱率达到7倍）的预期，因为他们仍然担心政府可能实施的限制措施。但是，他们承认，如果不采取政府措施，上述指导可能太低。在下面的估值部分中，我们着重强调了PAMA 2014年第一季度强劲的公允价值影响。PAMA的1Q14毛利率达到了创纪录的22％。联合拖拉机（United Tractors）表示，由于IDR疲软和运营效率提高，其合同煤矿开采业务的利润率有所提高。联合拖拉机公司表示，由于汽提比较低，因此煤炭提取更加容易，从而降低了成本。联合拖拉机（United Tractors）预计，2014年剩余时间的利润率将保持在2013年的水平之上，但低于2014年第一季度的水平。如下所述，由于强劲的2014年第一季度，我们提高了对煤炭开采和利润率的预测假设。 李妍联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年5月20日4重型设备–增长缓慢与PAMA的强劲表现相比，小松的重型设备销售在2014年第1季度同比下降5％，这是由于采矿和农业部门的销售急剧下降，而建筑和林业的销售增长却部分抵消了这一损失。联合拖拉机重申了其2014年小松4500辆的销售指导。联合拖拉机公司预计其零件和服务部门的增长将会适度，因为去年推迟了维护工作的矿工现在需要对重型设备进行维护。联合拖拉机（United Tractors）预计2014年收入同比增长10％，我们在预测中保持相同水平。2014年第一季度，重型设备的利润率稳定，因为零件和服务活动的增加以及IDR的疲软弥补了小松销售的下降。联合拖拉机公司预计今年的毛利率将保持在16-17％的范围内。自己的煤矿产量增加，增加新的煤矿联合拖拉机公司预计，假设基准基准动力煤价格为80美元/吨（包括两个新矿的1.8吨贡献量），今年的煤炭销量将为600万吨。提高2014E-16E净利润在2014年第一季度的强劲业绩以及我们与联合拖拉机的讨论之后，我们对预测假设进行了以下更改。预计煤炭开采量强劲增长我们提高2014e煤炭开采量；现在，我们假设2014年煤炭开采量将同比增长10％（之前为7％），并将剥采率预测维持在7倍。我们将2014e-15e的毛利率预测从15.5％大幅提高到18％重型设备销售预测下调我们将2014e重型设备的销售预测从4,700台下调至4,500台，与公司的指导方针保持一致，并预计2015e的销售将增长至4,800台。我们预计毛利率将保持在16.5％左右。自有煤矿产量增加我们将2014e煤炭产量预测从550万吨上调至600万吨。我们假设2014年的平均基准煤价为80美元/吨（基于y-t-d平均值），而2015年的平均基准煤价则为84美元/吨（这是基