房地产2013年年报、2014年一季报总览及公司比较研究：下行周期考验运营与财务

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告 ● 房地产 2014年05月11日 下行周期考验运营与财务 -2013年年报、2014年一季报总览及公司比较研究 谨慎推荐 维持评级 核心要点：  顺周期扩张特征明显 分析财务报表，我们得出结论：（1）房地产板块收入增速高于利润增速，盈利能力继续下滑；（2）库存居于高位，财务杠杆继续提升，潜在风险不断加大；（3）一季报指标有加速恶化迹象。总之，房地产公司顺周期扩张的特征明显。楼市拐点已经出现，未来企业的状况将转差。  下行周期考验运营能力及财务控制 虽然，从财务报表看，房地产板块2014年主营收入增速仍将不低，报表利润率也有可能回升。但是，反应企业实际运营情况的库存、财务和现金流指标将明显转坏。在下行周期中，对企业的营业能力和财务控制将是严峻的考验。  公司比较研究 我们对所选的38家公司财务指标进行了分析，并从投资回报率、业绩稳定性、财务稳健性、估值水平等多个维度进行了比较。结果显示，表现最好的公司四家公司是：万科、保利、招商地产、荣盛发展；其次为金地集团、滨江集团等。  选股逻辑及公司推荐 在楼市进入下行周期时，我们建议投资者精选个股，拥抱财务稳健、运营能力强的行业龙头公司；同时要回避三四线地产股。因此，从均好性角度，我们依然推荐万科、保利；而对稳健保守的投资者，我们推荐招商地产；对于较为激进的投资者，我们建议考虑荣盛发展，但必须密切关注二三线楼市的风险和公司项目的销售情况。 分析师 赵 强 房地产行业首席分析师 ：（8621）20252661 ：zhaoqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512050002 38家住宅公司组成板块的主要可比指标数据 指标 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 收入增长 - 28.0% 30.7% 29.0% 33.5% 29.2% 利润增长 - 56.0% 34.1% 23.8% 20.4% 13.6% 毛利率 39.0% 35.1% 39.2% 41.3% 38.1% 33.1% 货币资金/短期及一年到期借款 128% 85% 224% 182% 104% 127% 扣除预收款资产负债率 60.4% 57.5% 62.5% 64.8% 65.9% 67.8% ROE 12.4% 10.2% 13.0% 13.9% 14.3% 13.2% 资料来源：中国银河证券研究部 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 1 1 目 录 一、2013年年报及2014年一季报总览 ...............................................................................................................2 1、年报收入增29.2%、利润增13.6%，盈利能力持续下滑 ............................................................................. 2 2、库存仍在高位，负债水平持续走高 ................................................................................................................ 3 3、2013年销售保持快速增长趋势，企业拿地支出大幅增加 ........................................................................... 4 4、2014年主营收入增速仍将不低，盈利能力将企稳反弹 ............................................................................... 5 5、小结及展望 ........................................................................................................................ 错误!未定义书签。 二、公司比较研究 .................................................................................................................................................6 1、盈利能力及业绩确定性 .................................................................................................................................... 6 2、财务稳健情况.................................................................................................................................................... 7 3、存货去化压力.................................................................................................................................................... 8 4、估值比较分析.................................................................................................................................................... 9 三、重点公司点评及展望 ...................................................................................................................................10 1、万科：均好性最佳的长跑冠军 ...................................................................................................................... 10 2、保利地产：发展趋势依然良好，杠杆略显偏高 .......................................................................................... 11 3、招商地产：最具防守性的行业龙头 .............................................................................................................. 12 4、荣盛发展：高周转高负债，风险与机会并存 .............................................................................................. 12 5、金地集团：盈利下滑，前景不明朗 .............................................................................................................. 13 6、滨江集团：销售增长缓慢，未来增长面临压力 .......................................................................................... 14 四、万科、保利、招商地产、荣盛发展四地产公司比较 ................................................................................14 1、业绩比较：荣盛增长最为迅猛，万科、保利表现较好 .............................................................................. 14 2、盈利能力与投资回报能力比较：荣盛表现最佳，万科、保利表现较好 .................................................. 15 3、资产负债结构比较：招商、万科最为稳健，荣盛较为激进 ...................................................................... 15 4、储备项目分布情况：万科、保利抗区域风险能力最强 .............................................................................. 17 5、综合评估及投资建议 ...................................................................................................................................... 17 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 2 2 一、2013年年报及2014年一季报总览 目前，A股中的所有房地产上市公司2013年年报及2014年一季报都披露完毕，为了对上市公司经营状态有更为宏观系统性的把握，我们特意写此篇年报总览。为了使年报总览具有更强的可比性，我们选取板块中主要上市公司作为一个整体来分析其中的变化及规律，剔除了一些异常值，取样原则如下： （1）在2008年至2013年期间，公司具有财务数据可查。 （2）剔除“房地产+X”类型的公司，及ST公司。 根据上述原则，我们选定了38家住宅类上市公司，涵盖了万科、保利地产等一线龙头公司，也包含了荣盛发展、滨江集团、首开股份、世茂地产、中粮地产等二线地产公司，也有浙江广厦、广宇集团、深振业等三线地产公司。 根据我们对上市公司房地产板块中的主要公司2013年年报及2014年一季报的各项指标的统计，通过对比过去6年的数据，我们得出如下观点： 1、年报收入增29.2%、利润增13.6%，盈利能力持续下滑 （1）收入增速、利润增速双双下降 与2012年相比，2013年收入增速、利润增速均下降。从下表1中，我们可以看到，2013年板块主营收入增长29.2%，净利润增长13.6%，与2012年相比，2013年的收入增幅缩小，利润增速下滑；近5年利润增速持续下滑，自2011年开始，利润增速低于收入增速，盈利能力持续下降。 2014年一季度收入增速为5.1%，利润同比减少0.4%。2014年一季度出现利润下降的主要原因在于2013年一季度基数较高，相比于2012年一季度，2014年一季度收入、利润增长均超过20%。 表1：主要的38家房地产公司主营收入