中国现代乳业控股（1117 HK）：原奶价格上涨可能结束；维持持有

公司备注目标变更中国|消费者|中国消费者2014年4月29日中国现代乳业控股（1117 HK）原奶价格上涨可能已经结束；保持保持重点介绍由于去年第三季度以来原奶价格上涨，CMD第一季度业绩表现强劲。但是，我们认为原奶价格上涨的速度将在14e内放慢，并且该行业可能在几年内不会面临供应不足的情况。其自有品牌的UHT面临着与蒙牛和伊利之间日益激烈的竞争。将目标价从3.9港元下调至3.8港元，维持“持有”评级。业务更新。CMD报告了其主要子公司Modern Farming的第一季度业绩：1）截至2014年第一季度，CMD的奶牛头数为19.15万头，其中奶牛为10.5万头（占奶牛总数的54.8％）。 2）2014年第一季度销售额同比增长86％至12亿元人民币，主要是受原奶价格同比上涨22％（每公斤5.15元人民币）和自有品牌超高温灭菌牛奶（同比增长236％至1.57亿元人民币）的推动。管理层预计今年对蒙牛的销售价格（占CMD销售的75％）仍将保持在人民币5元/公斤以上。 3）2014年第一季度牛奶产量达到9吨；管理层将其14e指导值维持在8.7吨。 4）2014年第1季度的毛利润率同比增长12.8个百分点至35.4％，主要是由于7月13日以来价格上涨。原奶的毛利润率为37.3％（同比增长14.5个百分点）。而超高温灭菌牛奶的这一比例为22％（不包括上游协同作用）。 5）1季度核心净利润（不包括重估亏损）同比增长283％至2.84亿元人民币；核心净利率同比增长11.8个百分点至23％。收益前景。我们修改了预测，以考虑到最近的业务更新和财政年度的变化。 1）我们预计在14e期间，可挤奶的奶牛群规模将同比增长15％，达到11.35万头（奶牛的55.4％），而牛奶产量则同比增长4％。 2）我们预计生鲜乳价格在旺季将在第三季度回落，并假设14e中的均价为每公斤5元人民币。随着行业产能的增加，我们认为到2016年底它将不再面临供不应求的问题。届时，原奶价格可能会下降。 3）尽管自有品牌的UHT增长迅速，但与蒙牛和伊利的竞争仍在加剧，并导致更高的营销费用。简而言之，我们预计14e的销售额为46亿元人民币（同比增长39％），综合毛利率38.2％（同比持平）和息税前利润率26.7％（同比增长2.8个百分点）。我们预计14e核心净利润为8.93亿元人民币（同比增长58％，核心净利率为19.5％）。估值/风险我们微调估值，将目标价从3.9港元下调至3.8港元，基于混合DCF（6.6％WACC，3.5港元）和PE（16倍远期EPS，4.1港元）。维持持有。该股票的市盈率为16倍14e，历史平均水平为18倍。在过去三个月中，该股的表现落后国企指数1％。催化剂：产量提高，饲料成本下降。风险：动物大流行，与蒙牛的关系，食品安全。保持目标价3.80港元（原为3.90港元），价格为3.63港元彭博：1117 HK路透社：1117.HK财务摘要 账面价值（MM）：Rmb5,860.7书价值/份额：净债务人民币1.21元（MM）：Rmb4,149返回平均公平：10.3%净债务/资本：70.8％长期债务（MM）：人民币1,960.0元的现金及意法投资。（MM）：人民币799.6元市场数据52周范围：HK $ 4.40-HK $ 1.95总Entprs。价值（毫米）：22,571.4港元市值。（MM）：HK $ 17,424.0内部人士所有权：68.5％机构所有权：16.9％分享出去。 （MM）：4,800.0浮球（MM）：1,901.8平均每日卷：18,345,460郭洁，博士*股票分析师+852 3743 8036 jguo@jefferies.comCFA Kevin Chee*股票分析师852 3743 8022 kchee@jefferies.com范永刚（CFA）*股票分析师+852 3743 8037 efan@jefferies.com*杰富瑞香港有限公司价格表现杰富瑞（Jefferies）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，Jefferies可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅本报告第8至12页上的分析师证明，重要的披露信息以及有关非美国分析师身份的信息。54321APR-13 AUG-13 DEC-13 APR-14中国证券研究人民币上一个2013A上一个2014年上一个2015年上一个2016年版本（MM）--3,289.3--4,573.9--5,447.1--6,283.2核心收益（MM）--564--893--1,178--1,428Chg（同比百分比）--80.1%--58.4%--31.9%--21.2%BV /分享--1.21--1.41--1.64--1.89P / B2.4倍2.1倍1.8倍1.5倍股利--0.00--0.00--0.02--0.06分部产量0.00%0.00%0.68%2.05%核心每股收益风云军--0.12--0.18--0.24--0.30P /核心EPS24.4倍16.3倍12.2倍9.8倍 1117 HK目标变更2014年4月29日第PAGE页2 共12郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com请参阅本报告第8至12页的重要披露信息。业务更新CMD报告了其主要子公司Modern Farming的第一季度业绩。1)截至2014年第1季度，CMD的奶牛头数为19.15万头，其中有10.5万头为奶牛（占总奶头数的54.8％）。2)2014年第一季度的销售额同比增长86％至12亿元人民币，主要是受原奶价格同比上涨22％（每公斤5.15元人民币）和自有品牌超高温灭菌牛奶（同比增长236％至1.57亿元人民币）的推动。管理层预计今年对蒙牛的销售价格（占CMD销售的75％）将保持在每公斤人民币5元以上。3)2014年第一季度的牛奶产量达到9吨；管理层将其14e指导值维持在8.7吨。4)2014年第一季度的毛利润率同比增长12.8个百分点至35.4％，这主要是由于自7月13日以来价格上涨。原奶的毛利率为37.3％（同比增长14.5个百分点）。而超高温灭菌牛奶的这一比例为22％（不包括上游协同作用）。5)2014年1季度核心净利润（不包括重估亏损）同比增长283％至2.84亿元人民币。核心净利率同比增长11.8个百分点至23％。盈利前景1)我们预计，可挤牛奶的牛群规模将按年稳步增长15％，达到11.35万头（占奶牛的55.4％），而产奶量将同比增长4％。2)虽然由于天气不利，2H13的原奶价格迅速上涨，但我们预计第三季度会下降，并预测14e的原奶均价为每公斤5元人民币。3)我们预计随着行业产能的显着提高，供不应求的问题将在2016年底前得到解决。4)虽然其下游扩张带来更高的毛利率（包括与上游的协同效应），但CMD可能面临与市场领导者（孟牛，伊利）的激烈竞争，这可能导致更高的营销费用。5)综上所述，我们预计14e的销售额为46亿元人民币（同比增长39％），综合毛利率为38.2％（同比持平）和SG＆A /销售比为13％（同比-1.7ppt）。这意味着息税前利润率为26.7％（同比增长2.8个百分点）。我们预计核心净利润为8.93亿元人民币（同比增长58％，核心净利率为19.5％）。估价我们调整估值，将目标价从3.9港元下调至3.8港元，基于混合DCF（6.6％WACC，3.5港元）和PE（16倍远期EPS，4.1港元）。维持持有。该股票的市盈率为16倍14e市盈率，而历史中值为18倍。在过去三个月中，该股的表现落后国企指数1％。关键催化剂：提高产量，降低饲料成本。主要风险：动物大流行，与蒙牛的关系，处决风险，食品安全，负面新闻流。 1117 HK目标变更2014年4月29日第PAGE页3 共12郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com请参阅本报告第8至12页的重要披露信息。图1：玉米价格– 中国与全球资料来源：彭博社图2：紫花苜蓿进口价格资料来源：DAC，Niu305，《中国牛奶贸易月刊》图3：中国现代乳业2014年第一季度业绩摘要和盈利前景（人民币百万元）1QCY131QCY14同比％CY13CY14e同比％CY15e同比％营业额6671,23986%3,2894,57439%5,44719%-原料奶销售6141,08176%2,9663,97334%4,60616%-品牌UHT销售47157236%32360186%84140%毛利151438191%1,2571,74939%2,17724%核心经营利润109365236%7851,22156%1,57929%报告净利润81224177%48189386%1,17832%-调整估值收益-7618300调整后净利润74284283%56489358%1,17832%保证金点点点GP利润率22.6%35.4%12.838.2%38.2%0.040.0%1.7核心运营利润率16.3%29.5%13.223.9%26.7%2.829.0%2.3调整后净利率11.1%23.0%11.817.1%19.5%2.421.6%2.1销售明细-原料奶销售92.1%87.3%-4.890.2%86.9%-3.384.6%-2.3-品牌UHT销售7.0%12.7%5.79.8%13.1%3.315.4%2.3资料来源：公司数据，Jefferies 1117 HK目标变更2014年4月29日第PAGE页4 共12郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com请参阅本报告第8至12页的重要披露信息。图4：得出CMD的价格目标WACC计算无风险利率2.2%股权风险溢价11.0%贝塔0.57股本成本8.5%债务的成本4.5%税率3.1%债务的税后成本4.4%债务在资本结构中的比例46.0%WACC6.6%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021e2022e2023e2024e诺宝1,1811,5181,8052,0032,1602,3542,6562,9253,2003,5153,827折旧及摊销222255288323361401442484533588633营运资金变动(64)(201)(6)(58)(22)(144)(81)(85)45(96)(104)净资本支出(1,783)(1,912)(1,903)(2,082)(2,190)(2,264)(2,328)(2,422)(2,719)(2,836)(2,992)自由现金流(444)(339)1831853093466889031,0581,1711,363FCF的PV(444)(325)165156244257480590649674737正向PV的总和3,628终端增长假设1.5%WACC6.6%FCF在2024e1,384LT增长率2024e时FCF的终值27,2510.5%1.0%1.5%2.0%2.5%终值PV14,7205.6%3.94.44.95.76.7C6.1%3.33.74.14.75.4企业价值18,348WAC6.6%2.83.13.53.94.5减：净债务/（现金）4,9157.1%2.42.62.93.33.7减：少数股东权益1667.6%2.12.32.52.83.1内部市场价值（人民币百万元）13,267内部市场价值（百万港元）16,716已发行股份（百万）4,827每股价值（港币/股）3.5市盈率估值12个月每股收益（人民币分）20.512个月远期每股收益（港仙）25.8PE多目标（X）16基于市盈率的目标价（港币/股）4.1混合DCF和PE混合价格（港币/股）3.8当前市价（港币/股）3.6上/下4.5%股息收益率0.0%总回报4.5%资料来源：彭博社，杰富瑞图5：CMD公允价值敏感性分析历史12米向前PE方法（X）合理价格