2014年一季报点评：一季度平稳增长，未来有望逐季改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 贵州茅台(600519) 公司研究/公告点评 一季度平稳增长，未来有望逐季改善 ——2014年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2014年4月25日 [Table_Summary] 一、事件概述 贵州茅台公布2014年一季报。实现营业收入74.50亿元，同比增长3.96%；归属于上市公司股东的净利润36.99亿元，同比增长2.96%；实现每股收益3.56元。 二、分析与判断  一季度在去年高基数上保持平稳 1、销售商品及提供劳务收到现金同比增长17.49%，较为健康，预收款项、应交税费大幅减少致经营性净现金流同比下滑77.99%。2013年公司销售商品、提供劳务收到现金72.38亿元，同比增长17.49%，较为健康，说明公司销售情况良好；经营活动产生的现金流量净额仅为1.74亿元，同比下滑77.99%。主要原因是：（1）从现金流量表来看，现金流出项中支付给职工以及为职工支付的现金增加了4.08亿元，支付的各项税费增加了7.98亿元，这导致一季度现金流出项大幅增加。（2）从资产负债表来看，一季度预收款项较年初减少了14.24亿元，应交税费减少11.58亿元，其他应付款减少3.08亿元，流动性负债大幅减少导致经营性净现金流大幅下滑。2、第一季度收入同比增长3.96%，净利润同比增长2.96%。一季度增速与2013年年报披露的2014年经营计划增速相当，由于去年一季度基数较高，我们预计二季度起业绩增速有望逐季改善。 3、毛利率较上年同期下滑0.09个百分点。公司毛利率由上年同期的93.29%下滑至93.20%，主要是因为相较去年一季度高端年份酒下滑较多。4、销售方式转变导致期间费用率大幅提升。期间费用率提升3.75个百分点至13.91%。公司经营模式转变导致销售费用率提升0.38个百分点至4.34%；管理费用率提升1.85个百分点至9.64%；财务费用率上升1.28个百分点至-0.32%。5、净利率增加0.40个百分点。由于2013年一季度反垄断罚款2.47亿元使营业外支出高达2.52亿元，今年一季度营业外支出仅为814万元，净利率较去年同期提升0.40个百分点至53.06%。  茅台基本面见底回暖，未来有望实现稳定增长 1、茅台基本渡过难关。在3月1日召开的2014年中国酒业论坛上，季克良季老先生回顾了1988年以来的三次白酒行业冬天。这次难关茅台提出顺价销售，并采取很多新的营销手段，这个难关也基本上过了。从调研情况来看，春节后茅台一批价稳定在900元左右，部分地区经销商一批价达到920-930元，超出之前市场预期，印证了茅台基本面见底的判断。2、集团2014年收入计划增长9%。茅台集团2013年产量增加17%，销售收入增加6%，利润总额增加12%。茅台集团2013年的销售收入实现402亿元，2014年计划实现439亿元，同比增长9%。  盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS分别为15.14/16.46/18.40元，对应PE分别为12X/11X/10X，维持强烈推荐评级，合理估值212元。  风险提示：销售不达预期，反腐继续变严 [Table_Finance]  盈利预测与财务指标 项目/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 31071 32205 34862 38773 增长率（%） 17.45% 3.65% 8.25% 11.22% 归属母公司股东净利润（百万元） 15137 15721 17092 19120 增长率（%） 13.74% 3.86% 8.72% 11.86% 每股收益（元） 14.58 15.14 16.46 18.40 PE 12 12 11 10 资料来源：民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 212元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2014-4-24 收盘价（元） 175.76 近12个月最高/最低（元） 200.57/118.01 总股本（百万股） 1038 流通股本（百万股） 1038 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 1825 流通市值（亿元) 1825 [Table_QuotePic] 贵州茅台与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangyongfeng@mszq.com 研究助理： 卢文琳 电话： 010-85127831 邮箱： luwenlin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 《贵州茅台年报点评：第四季度大幅超预期，茅台已见底回暖》2014/3/24 《贵州茅台点评报告：茅台国企改革超预期，利好长期发展》2014/3/18 《白酒行业简评报告：白酒板块再次大涨，重点配置一线龙头》2014/3/14 -40%-30%-20%-10%0%10%20%13-0413-0713-1014-01贵州茅台 沪深300 贵州茅台 (股票代码) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，6年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 于杰，食品饮料行业分析师，经济学硕士，2年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 卢文琳，食品饮料行业研究助理，经济学硕士，1年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 贵州茅台 (股票代码) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。