异地扩产布局步入收获期，未来销售放量可期

Company Update China Research Dept. 2014年12月5日 高观朋 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 42.0 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2014/12/5) 34.00 深证成指(2014/12/5) 10067.28 股价12个月高/低 39.28/19.69 总发行股数(百万) 285.61 A股数(百万) 164.62 A市值(亿元) 55.97 主要股东 高文班(23.15%) 每股净值(元) 10.40 股价/账面净值 3.36 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 7.5 39.9 21.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 滚筒氯基 49.3% 高塔氯基 20.0% 滚筒硫基 14.6% 机构投资者占流通A股比例 基金 6.6% 券商集合理财 1.19% 社保 1.22% 股价相对大盘走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2013-12-062013-12-242014-01-102014-01-282014-02-202014-03-102014-03-262014-04-142014-04-302014-05-202014-06-062014-06-242014-07-102014-07-282014-08-132014-08-292014-09-172014-10-102014-10-282014-11-132014-12-01史丹利深证成指 史丹利 (002588.SZ) Buy 买入异地扩产布局步入收获期，未来销售放量可期 结论与建议： „ 公司是国内复合肥行业龙头之一，且成长性良好：公司主营复合肥业务，目前已具备500万吨复合肥产能，位列行业第三位。2008年公司营收和净利润仅有23亿元和0.87亿元，2013年营收和净利润已达53亿元和3.97亿元，年复合增长率分别为18%和35%。 „ 国内化肥复合化率有望继续提高：我国化肥的复合化率2012年为34%，与发达国家80%、全球平均50%的比例相比明显较低，因此我国复合肥行业成长空间依然较大。按复合化率每年提高1%估计，2015年国内化肥复合化率将达到37%，2020年有望达42%，逐步向全球平均水平靠拢。按使用量推算，2015年国内复合肥折纯使用量有望达2289万吨，到2020年达2840万吨，每年新增需求量100万吨左右，年均增长率超过4.5%。 „ 公司将受益行业集中度提升：由于技术壁垒较低，生产企业众多，据统计，目前国内获得复合肥生产许可证的企业有4000多家，其中大多为产能在1～5万吨的小企业，营收规模2000万以上企业数量在1200家左右。行业前十名的企业2006年市场占有率仅在20%左右，2011年提高到30%左右，在相关政策鼓励下2015年有望达50%。由于复合肥生产具有轻资产属性，资金和品牌尤其重要，因此，上市公司在此方面优势显著。 „ 全国性布局扩张逐渐迎来收获期：2010年，公司复合肥产能仅有190万吨/年，经过近几年的布局扩张，公司复合肥产能目前已达500万吨/年，是上市前的2.63倍。2014年公司新增280万吨产能，2015、2016年将有望分别新增120、100万吨复合肥产能，届时公司整体复合肥产能有望超过700万吨。 „ 公司复合肥销售毛利率或将企稳，未来放量可期：受2012年以来氮、磷、钾等单质原料化肥价格下跌影响，公司复合肥销售毛利率持续提升。展望未来，我们认为单质原料化肥价格下跌空间有限，公司复合肥销售毛利率或将企稳。公司复合肥销量方面，我们认为未来随着公司新增产能的投产，品牌影响力的扩大和渠道建设的加强，公司15、16年复合肥销售放量可期。 „ 股权激励助力长期发展：公司于2014年10月公布了股权激励计划草案，公司拟对包括高层管理人员、其他管理人员及公司董事会认定的核心业务（技术）人员等合计84人授予730万份股票期权，占公司总股本的2.556%。其中首次授予670万股，预留60万股。公司股权激励的行权条件为2014、2015、2016年的净利润相比2013年增长率不低于20%、44%、73%。 „ 盈利预测：公司预计2014年全年实现净利润4.77~4.96亿元，yoy+20%~+25%。我们预计公司2014/2015/2016年分别实现净利4.92、6.68、7.99亿元，yoy分别为+24%,+36%,+20%，折合EPS分别为1.72/2.34/2.80元。目前股价对应的2014/2015/2016年PE分别为20、15、12倍。鉴于公司异地扩张迎来收获期，未来复合肥销售放量可期，我们给予买入的投资建议。 ............................. 接续下页 ................................... Company Update China Research Dept. 年度截止12月31日 2012 2013 2014E 2015E 2016E纯利 (Net profit) RMB百万元 292 397 492 668 799 同比增减 ％ 18.83% 36.16% 23.81% 35.75% 19.66%每股盈余 (EPS) RMB元 1.02 1.39 1.72 2.34 2.80 同比增减 ％ 18.83% 36.16% 23.81% 35.75% 19.66%A股市盈率(P/E) X 33.29 24.45 19.75 14.55 12.16 股利 (DPS) RMB元 0.02 0.05 0.10 0.15 0.30 股息率 (Yield) ％ 0.06% 0.15% 0.29% 0.44% 0.88% 公司概况 公司前身为临沭县华丰化肥厂，设立于1995年，最初为集体企业。1998年公司临沭县华丰化肥厂改组为临沭县华丰化肥有限公司，由高文班、高文安、高英、高斌、曹允胜、井沛花、李汇溪、密守洪等8位内部职工共同出资52万元人民币设立。2006年公司更名为化肥华丰有限公司，2007年整体变更为史丹利化肥股份有限公司。公司于2011年在深交所上市。 公司的控股股东和实际控制人为高文班、高文班之子高进华、高文班妻子古龙粉、高文班之女高英、高文班二弟高文安、六弟高文靠、四弟高文秋和三弟高文都，其合计持有公司1.51亿股，占公司股份总数的52.82%。 图1：公司实际控制人持股比例 持有人 持股比例 高文班 23.15% 高进华 15.22% 高文安 4.63% 高文靠 4.63% 高英 4.63% 古龙粉 0.53% 高文秋 0.02% 高文都 0.01% 合计 52.82% 资料来源：公司公告，群益证券整理 公司主营复合肥产品 公司主营复合肥产品，主要包括高塔氯基复合肥、高塔硫基复合肥、滚筒氯基复合肥、滚筒硫基复合肥和其他系列复合肥等产品系列。 从营收情况来看，公司2013年实现营收53.46亿元，其中滚筒氯基复合肥贡献26.77亿元，占比50.08%；高塔氯基复合肥贡献12.76亿元，占比23.88%；滚筒硫基复合肥贡献6.99亿元，占比13.07%。 从毛利情况来看， 2013年滚筒氯基复合肥贡献5.43亿元，占比52.41%；高塔氯基复合肥贡献2.66亿元，占比25.68%；滚筒硫基复合肥贡献1.26亿元，占比12.14%。 图：公司主营产品收入 图：公司主营产品毛利 Company Update China Research Dept. 3 2014年12月5日 51%24%13%4%8%滚筒氯基高塔氯基滚筒硫基高塔硫基其他 54%26%12%3%5%滚筒氯基高塔氯基滚筒硫基高塔硫基其他资料来源：公司公告，群益证券整理 资料来源：公司公告，群益证券整理 国内化肥复合化率未来有望继续提升 化肥对农作物增产有重要作用，是现代农业生产的“必需品”，是“粮食的粮食”。据联合国粮农组织（FAO)的统计资料，发展中国家通过施肥可提高粮食作物单产55%～57%。根据国家统计局数据显示，我国单位面积化肥使用量从2000年的25.5千克/亩到2013年的35.2千克/亩，增加了38%，与此同时，粮食单产从2000年的284千克/亩到2013年的358千克/亩，提高了26%，两者具有明显的正相关关系。 图：我国单位面积使用量与粮食单产呈正相关关系 25 27 29 31 33 35 37 270 280 290 300 310 320 330 340 350 360 370 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013粮食单产(千克/亩）化肥使用量(千克/亩) 资料来源：国家统计局，群益证券整理 化肥一般分为单质肥（氮肥、磷肥、钾肥）和复合肥。化肥具有养分含量高，施用量少的特点，化肥的养分含量一般比农家肥高20倍以上，个别高效化肥甚至高百倍以上。此外，化肥肥效快，大多数易溶于水，能很快被作物吸收利用，一般施肥后3-5天便可见效。 复合肥相较单质肥除了具备上述优点以外，还具备营养元素更加丰富、含氮量低、不易造成土壤板结、造粒后物理性状更好、便于贮存和使用等特点，因此，在农业生产中应用广泛。 由于复合肥相比单质肥有点更为突出，发达国家复合肥使用量占总化肥用量的80%左 Company Update China Research Dept. 4 2014年12月5日 右，全球平均水平在50%左右。我国自上世纪70 年代开始施用复合肥，经历了较长的时间才逐渐被农民接受。自上世纪90 年代初，我国开始自行生产复合肥产品以来，复合肥施用量迅速增加，1990 年到2012 年复合肥折纯施用量从342 万吨增长至1990万吨，增长了4.8倍，化肥复合化率由13%提高至34%，每年提高1%左右。尽管我国复合肥使用量和复合化率不断提高，但是与发达国家和国际平均水平相比，仍存在较大差距。 图：我国复合肥使用量及化肥复合化率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,50019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012复合肥使用量（折纯，万吨）复合化率 资料来源：中国统计年鉴，群益证券整理 按照目前国内的化肥复合化率发展速度，我们预计2015年国内化肥复合化率将达到37%，2020年有望达42%，逐步向全球平均水平靠拢。按使用量推算，2015年国内复合肥折纯使用量有望达2289万吨，到2020年达2840万吨，每年新增需求量100万吨左右，年均增长率超过4.5%。 复合肥