中报业绩符合预期，新能源业务贡献显著提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201220132014E 2015E2016E摊薄每股收益(元) 0.372 0.504 0.667 0.832 1.018 每股净资产(元) 5.18 5.54 6.26 6.85 7.94 每股经营性现金流(元) 0.73 0.68 1.74 1.76 2.10 市盈率(倍) 17.36 21.27 13.32 10.68 8.72 行业优化市盈率(倍) 27.15 42.54 42.16 42.16 42.16 净利润增长率(%) -20.22%35.46%58.94% 24.71%22.41%净资产收益率(%) 7.18%9.10%12.80% 14.59%15.40%总股本(百万股) 2,635.56 2,635.56 3,165.91 3,165.91 3,165.91 来源：公司年报、国金证券研究所 2014年08月27日 特变电工 (600089 .SH) 太阳能行业 业绩点评业绩简评  公司2014年上半年实现收入171亿元，同比增长48%，净利润9.2亿元，同比增长36%，对应EPS为0.29元，符合市场预期。 经营分析  变压器、电缆业务稳定增长，毛利率继续小幅提升：我国政府为解决东部大气污染、解决快速增长的西部光伏风电电力的消纳和送出问题，从今年开始进一步加快了围绕“西电东送”工程的超/特高压骨干网架建设，公司变压器和电线电缆业务直接受益，收入同比增速分别达到9%和12%，其中变压器业务凭借产品结构的改善和工艺成本的改进，毛利率延续去年以来的回升趋势，同比提升2个百分点。  多晶硅产能释放和光伏电站开发驱动新能源业务快速增长：公司1.2万吨多晶硅新线自去年底达产以来保持满产，光伏电站业务的开展形式则以原先的EPC为主逐渐向自主开发转型。多晶硅低成本新产能的释放、以及光伏电站业务的转型，推动公司新能源板块业务同比增长高达170%，同时毛利率大幅提升10个百分点至19%，对公司的收入和利润贡献提升显著。  输变电成套工程业务收入略降，毛利率提升6个百分点：公司成套工程业务收入上半年同比下滑14%，主要源于部分新开工项目前期收入确认较少，预计全年仍将保持较快增长，毛利率则同比大增6个百分点至30%，显示出所接海外工程项目较高的盈利水平。 盈利调整  我们维持公司2014~16E年盈利预测，EPS分别为0.67，0.83，1.02元。 投资建议  公司输配电主营业务复苏趋势良好，新能源业务渐入佳境且行业领先，目前股价对应13倍2014PE，具有一定安全边际，在A股新能源及电力设备板块中具有较高的配置价值，维持“增持”评级。 评级：增持 维持评级 中报业绩符合预期，新能源业务贡献显著提升 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：8.93元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 3,165.91总市值(百万元) 28,934.39年内股价最高最低(元) 12.49/8.27沪深300指数 2327.59上证指数 2209.47 相关报告 1.《受益东西输电通道建设,加力发展新能源业务》，2014.3.28 2.《业绩符合预期,继续关注多晶硅调试进度》，2013.10.24 3.《光伏、特高压、海外工程三轮驱动》，2013.8.27 成交金额（百万元）7.568.569.5610.5611.56130827131126140224140520140811人民币(元)05001,0001,5002,000成交金额特变电工国金行业沪深300 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 特变电工业绩点评 图表1：分项目收入预测 2011201220132014H12014E2015E2016E光伏产品、系统工程其中：多晶硅多晶硅收入（百万元）9322,083 2,108 2,120 多晶硅毛利率28.90%28. 53%27.93%EPC工程EPC收入（百万元）4,2465,300 5,610 6,500 EPC毛利率9.43%9.41%9.40%收入（百万元）3, 1892, 4465,1793, 0247,3837,7188, 620YoY19.3%- 23.3%111.7%169.9%42.6%4.5%11.7%毛利率9. 98%4.90%10. 31%18.95%14.93%14. 63%13.96%毛利占比9. 33%3.59%11. 32%20.27%18.18%16. 45%15.20%变压器收入（百万元）8, 8919, 0349,9535, 23211,00012,10013, 500YoY- 11.2%1. 6%10. 2%9.3%10. 5%10. 0%11.6%毛利率27.47%23.37%23.93%24.90%24.00%24.00%24.00%毛利占比71.65%63.22%50.46%46.07%43.54%42.29%40.92%工程施工（国际成套业务）收入（百万元）1, 0922, 0692,9231, 4424,0935,3216, 917YoY21.1%89.4%41.3%- 13.7%40.0%30.0%30.0%毛利率21.24%22.26%22.57%30.04%22.50%22.50%22.50%毛利占比6.81%13.79%13.98%15.32%15.19%17.43%19.66%电线电缆收入（百万元）4,0984,6366,0293,0297,2348,68110,417YoY16.4%13. 1%30. 0%12.0%20. 0%20. 0%20.0%毛利率7. 60%10.74%9. 48%10.32%10.00%10. 00%10.00%毛利占比9.14%14.91%12.11%11.05%11.93%12.64%13.16%收入合计17,55719,68729,17517,07136,01941,54548,973YoY2.1%12. 1%48. 2%52.1%23. 5%15. 3%17.9%成本合计14,14916,34824,45514,24329,95534,67841,056毛利合计3, 4083, 3394,7202, 8286,0646,8677, 917综合毛利率19.41%16.96%16.18%16.57%16.83%16.53%16.17%来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特变电工业绩点评 图表2：三张报表摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E主营业务收入18,16520,32529,17536,01941,54548,973货币资金9,88710,83710,3627,2048,3099,795 增长率11.9%43.5%23.5%15.3%17.9%应收款项4,1074,9907,6527,9739,19710,841主营业务成本-14,688-16,897-24,455-29,955-34,678-41,056存货3,2304,1046,0396,1557,1268,436 %销售收入80.9%83.1%83.8%83.2%83.5%83.8%其他流动资产3,0883,2753,6214,4955,2046,160毛利3,4773,4294,7206,0646,8677,917流动资产20,31323,20627,67325,82829,83535,233 %销售收入19.1%16.9%16.2%16.8%16.5%16.2% %总资产60.4%55.2%54.6%51.8%53.9%56.7%营业税金及附加-68-100-119-126-145-171长期投资1,1651,2551,3971,8591,8581,858 %销售收入0.4%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产10,08515,20818,85919,78321,34822,776营业费用-1,143-1,214-1,536-1,873-2,119-2,351 %总资产30.0%36.2%37.2%39.7%38.5%36.6% %销售收入6.3%6.0%5.3%5.2%5.1%4.8%无形资产2,0292,3262,6782,3962,3532,311管理费用-980-972-1,071-1,225-1,329-1,469非流动资产13,30018,83922,98724,03925,56126,947 %销售收入5.4%4.8%3.7%3.4%3.2%3.0% %总资产39.6%44.8%45.4%48.2%46.1%43.3%息税前利润（EBIT）1,2861,1421,9942,8403,2733,926资产总计33,61242,04550,66049,86755,39562,179 %销售收入7.1%5.6%6.8%7.9%7.9%8.0%短期借款2,2483,6784,9391,8773,4043,179财务费用-149-246-527-533-502-486应付款项10,38013,72419,77922,40625,90830,628 %销售收入0.8%1.2%1.8%1.5%1.2%1.0%其他流动负债1,36477-357-348-454-596资产减值损失-91-218-238-189-17-22流动负债13,99317,47924,36023,93528,85833,211公允价值变动收益000000长期贷款2,1575,5017,3386,3385,3384,838投资收益847863606060其他长期负债3,4104,1693,0101,7001,7001,700 %税前利润6.1%7.4%4.1%2.5%2.0%1.6%负债19,55927,14934,70931,97335,89739,749营业利润1,1307561,2922,1792,8153,478普通股股东权益12,85013,66114,