重组预案点评：完善产业链，理顺机制

HeaderTable_User 5017374 HeaderTable_Stock 002100 买入 investRatingChange.same 13022400 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,327 3,725 4,001 4,485 5,109 同比增长 11.5% 11.9% 7.4% 12.1% 13.9% 营业利润（百万元） 120 173 238 329 409 同比增长 48.3% 44.6% 37.3% 38.6% 24.2% 归属母公司净利润（百万元） 108 170 228 307 377 同比增长 40.5% 57.2% 34.2% 34.9% 22.6% 每股收益（元） 0.25 0.39 0.53 0.71 0.87 毛利率 15.8% 16.9% 19.1% 20.1% 20.7% 净利率 3.2% 4.6% 5.7% 6.9% 7.4% 净资产收益率 9.2% 11.7% 12.8% 15.3% 16.4% 市盈率（倍） 39.5 25.1 18.7 13.9 11.3 市净率（倍） 3.5 2.5 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 完善产业链，理顺机制 ——天康生物重组预案点评 事件：公司于2014年8月25日发布资产重组预案，拟发行股份吸收合并新疆天康控股（集团）有限公司，预计本次交易标的资产的预估值为18.27亿元，按照本次发行价格9.57元/股计算，实际新增股份数量约为4,441.01万股。 核心观点 此次重组公司通过吸收合并集团实现了集团整体上市。新增业务主要为过去在集团的畜禽产业链相关业务。此举一方面解决了上市公司与集团之间的关联交易问题（饲料、疫苗等），同时完善了公司在疆内的养殖产业链布局。 经过此次资产重组，公司管理层联合设立的天邦投资，由过去拥有天康集团16%的股份转化为直接持有上市公司6.43%的股份，实现真正意义的管理层持股，进而在股权结构上保证管理层有足够的动力去将公司做大做强。 此次注入的畜禽相关业务涵盖从种畜到终端鲜肉销售，产业链一体化程度高，在当地市场享有较高的品牌知名度。2013年生猪养殖量约占新疆6.5%，未来公司的目标是继续扩大养殖规模，争取几年内达到年出栏100万头，在新疆占据20%以上的市场份额。由于疆内市场相对封闭，大型企业涉足的极少，竞争相对缓和。我们看好公司在当地业务继续快速拓展，目前仍有3倍的拓展空间，未来3-5年复合增速有望达到30%以上。 财务预测与投资建议 此次重组对公司养殖产业链业务形成重要补充，但对公司动物疫苗业务不产生影响，我们同样看好公司未来在疫苗发展上的潜力（参见公司深度报告《多轮驱动，进入增长快车道》）。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.53、0.71、0.87元，3年复合增速为30.6%（若考虑资产重组，则预计2014-2016年每股收益分别为0.49元、0.78元和0.92元），按照同行业估值水平，给予2015年21倍PE，对应目标价15元，维持公司”买入”评级。 风险提示 此次重组方案尚需股东大会、证监会等审核批准，存在不确定性 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年08月22日） 9.82元 目标价格 15.00元 52周最高价/最低价 12.81/8.16元 总股本/流通A股（万股） 43,416/38,319 A股市值（百万元） 4,263 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2014年08月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.0 0.0 1.9 20.3 相对表现（%） -0.2 -7.9 -9.1 17.7 沪深300（%）% 0.2 7.9 11.0 2.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 欧阳婧 010-66210635 ouyangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513070002 相关报告 多轮驱动，步入增长快车道 2014-08-23 -21%0%21%42%63%13/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/05天康生物沪深300天康生物 002100.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 天康生物动态跟踪 —— 完善产业链，理顺机制 2 目 录 完善养殖产业链版图 ...................................................................................... 4 管理层直接持股，机制理顺 ............................................................................ 5 新增业务质地优良，利润增厚明显 ................................................................. 5 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 7 风险提示 ........................................................................................................ 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 天康生物动态跟踪 —— 完善产业链，理顺机制 3 图表目录 图表 1：天康生物股权及业务结构（重组前） ............................................................................. 4 图表 2：天康生物股权及业务结构（重组后） ............................................................................. 4 图表 3：公司在本次资产重组后业务版图概览 ............................................................................. 5 图表 4：拟注入公司情况概览 ...................................................................................................... 5 图表 5：天康控股利润构成（万元） ............................................................................................ 6 图表 6：天康畜牧与天康食品盈利情况（万元） .......................................................................... 7 图表 7：天康生物重组备考利润 ................................................................................................... 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 天康生物动态跟踪 —— 完善产业链，理顺机制 4 完善养殖产业链版图 此次重组，公司通过吸收合并集团实现了集团整体上市，新增业务主要为过去在集团的大量畜禽产业链相关业务。此举一方面解决了上市公司与集团之间的关联交易问题，同时完善了公司在疆内的养殖产业链布局， 图表 1：天康生物股权及业务结构（重组前） 资料来源：公司公告 东方证券研究所 图表 2：天康生物股权及业务结构（重组后） 资料来源：公司公告 东方证券研究所 公司过去的业务版图较为复杂，一定程度上阻碍了投资者对于公司业务的理解。经过此次重组之后，我们认为业务板块已经非常清晰，主要分为三大板块：（1）疫苗业务以口蹄疫为主，面向全国；（2）饲料、种畜、养殖（参股）、屠宰、肉制品等畜禽产业链业务则立足新疆本地，适当做一些“走出去”的尝试（如对河南宏展的收购）。（3）棉籽加工业务。这样的发展思路，一方面保证了公司盈利的稳健增长；另一方面也在产业链拓展上面做出有益的尝试，为长期发展打开了空间。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 天康生物动态跟踪 —— 完善产业链，理顺机制 5 图表 3：公司在本次资产重组后业务版图概览 资料来源：公司公告 东方证券研究所 管理层直接持股，机制理顺 经过此次资产重组，公司管理层联合设立的天邦投资，由过去拥有天康集团16%的股份转化为直接持有上市公司6.43%的股份，实现真正意义的管理层持股，进而在股权结构上保证管理层有足够的动力去将公司做大做强。 新增业务质地优良，利润增厚明显 此次注入的畜禽相关业务涵盖从种畜到终端鲜肉销售，产业链一体化程度高，在当地市场享有较高的品牌知名度。据统计：2013年新疆地区的猪肉产量31.30万吨（出栏生猪约400万头），较2012年增长3.6%，其中天康畜牧2013年生猪出栏量约为26万头，占新疆省的6.5%，天康食品主要从事肉类屠宰加工业务，“天康放心肉”在乌鲁木齐周边零售市场份额达到30%，并逐步扩展到新疆其他地区。未来公司的目标是继续扩大生猪养殖规模，争取几年内达到年出栏100万头，在疆内占据20%以上的市场份额。由于疆内市场相对封闭，大型企业涉足的极少，竞争相对缓和。我们看好公司在当地业务继续快速拓展，目前仍有3倍的拓展空间。 图表 4：拟注入公司情况概览 子公司 主要业务 重组后持股比例 2012年净利润（万元） 2013年净利润（万元） 天康畜牧科技 生猪养殖 100% 3,617.40 5,271.58 天康食品 屠宰与肉制品销售 100% 404.33 1,567.68 宏展畜牧科技 种猪的繁育和销售 100% 出资8000万元，处于建设期 天康担保 为新疆生猪养殖企业，农户提供小额担保和融资业务 92% 202.16 -195.