利润率导致业绩低于预期；下半年有望复苏，但幅度有限

2014年8月18日 业绩分析 万科(A) (000002.SZ) 买入 证券研究报告利润率导致业绩低于预期；下半年有望复苏，但幅度有限 与预测不一致的方面 万科公布了2014年二季度业绩，净利润同比增长11%（环比增长114%）至人民币32.8亿元，令上半年净利润达到48亿元，同比增长6%，占我们原全年预测的24%。要点：(1) 毛利率（含土地增值税，按净销售收入计算）在2013年四季度以来上升之后于2014年二季度意外降至2008年以来的纪录低点20%。虽然2014年一季度实现了32%的毛利率（主要得益于来自上海/深圳利润率较高项目结算的贡献，但考虑到万科在其它约60个城市的利润率相对较低，我们预计该水平不具可持续性），上半年23%的整体毛利率仍低于我们26%的原全年预测。由于2014年二季度人民币10,633元/平方米的结算均价低于2012年以来任一季度的合同销售均价，目前我们预计2014年下半年的毛利率为25%。然而，鉴于我们预计未来数月显著的供应过剩将使年初以来合同销售均价走软的势头持续下去，而且管理层的中期利润率指引也较为谨慎（因去库存），我们预计2016年结算利润率将再次下降（23.6%）；(2) 由于2014年上半年合同销售强劲，截至上半年末的未结算销售额（在并表层面上）达到了人民币2030亿元，表明2014/2015年收入锁定比率分别为100%/35%；(3) 财务状况依然稳健，净负债率较好地控制在40%以下。 投资影响 我们将2014-15年每股盈利预测下调了8%/5%，并微调了2016年每股盈利预测，以体现调低的利润率假设。然而，我们将万科A股/H股的12个月目标价格上调了1%至人民币12.20元/20.4港元（仍基于2014年底预期净资产价值），因为我们计入了新购土地因素。万科A股/H股较净资产价值折让54%/37%，2014年预期市盈率为5.6倍/7.7倍，而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市净率分别为49%/50%、6.9倍/6.7倍。维持对万科A股/H股的买入评级（A股位于强力买入名单）。风险：销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。 万科2014年二季度和上半年业绩比较 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(人民币百万元)1Q142Q14同比%环比%1H131H14同比%此前2014年全年预测1H14与14年全年预测比较净销售收入8,975 29,535 15%231%38,941 38,510 -1%156,746 25%毛利润2,886 6,038 2%109%9,792 8,923 -9%40,621 22%净利润1,529 3,280 11%114%4,556 4,809 6%19,917 24%毛利率(含土地增值税)32%20%-3 ppt-12 ppt25%23%-2 ppt26%-3 ppt净利润率17%11%0 ppt-6 ppt12%12%1 ppt13%0 ppt净负债权益比41%36%-5 ppt-4 ppt41%36%-5 ppt12%25 ppt增长回报*估值倍数波动性万科(A) (000002.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)9.3812个月目标价格(Rmb)12.20市值(Rmb mn / US$ mn)90,986.7 / 14,801.8外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新1.371.672.062.33每股盈利调整幅度(%)(0.2)(7.7)(5.5)(0.3)每股盈利增长(%)20.321.923.113.2每股摊薄盈利(Rmb) 新1.371.672.062.33市盈率(X)7.45.64.64.0市净率(X)1.51.11.00.8EV/EBITDA(X)7.25.51.9NM股息收益率(%)4.05.46.67.5净资产回报率(%)21.522.022.821.9股价走势图6.06.57.07.58.08.59.09.510.010.511.0Aug-13Nov-13Feb-14Jun-142,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,5002,550万科(A) (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对21.829.0(5.2)相对于沪深300指数10.124.0(8.0)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/18/2014收盘价） 2014年8月18日 万科(A) (000002.SZ) 全球投资研究 2 万科(A)： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入127,453.8 156,746.0 197,423.2 219,973.5现金及等价物43,004.160,071.1164,095.0279,956.6主营业务成本(96,377.6)(118,070.5)(148,131.0)(168,065.5)应收账款37,894.349,315.862,113.769,208.5销售、一般及管理费用(6,688.3)(8,777.8)(11,055.7)(12,318.5)存货331,133.2331,511.9277,363.0201,363.4研发费用--------其它流动资产30,014.933,095.231,170.824,507.9其它营业收入/（支出）(60.7)0.00.00.0流动资产442,046.6 473,994.0 534,742.5 575,036.5EBITDA24,327.129,897.738,236.539,589.5固定资产净额3,043.43,133.13,292.83,483.9折旧和摊销(179.2)(250.5)(261.9)(275.6)无形资产净额695.3668.5641.8615.1EBIT24,147.929,647.237,974.639,313.9长期投资10,637.513,092.413,949.915,715.5利息收入739.8676.0944.32,579.6其它长期资产22,782.521,139.825,367.830,441.3财务费用(1,631.5)(1,716.6)(1,827.0)(1,924.1)资产合计479,205.3 512,027.9 577,994.8 625,292.3联营公司1,005.22,454.9857.51,765.6其它29.729.729.729.7应付账款291,707.6297,023.9334,077.1350,609.3税前利润24,291.031,091.237,979.141,764.7短期贷款32,624.322,281.722,281.722,281.7所得税(5,993.5)(7,370.6)(9,554.6)(10,295.2)其它流动负债4,589.92,894.83,184.23,502.7少数股东损益(3,179.0)(5,282.7)(5,722.8)(5,779.7)流动负债328,921.8 322,200.3 359,543.0 376,393.6长期贷款44,081.559,111.459,111.459,111.4优先股股息前净利润15,118.618,437.922,701.725,689.8其它长期负债762.6782.1782.1782.1优先股息0.00.00.00.0长期负债44,844.159,893.559,893.559,893.5非经常性项目前净利润15,118.618,437.922,701.725,689.8负债合计373,765.9 382,093.8 419,436.5 436,287.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润15,118.618,437.922,701.725,689.8优先股0.00.00.00.0普通股权益76,896.090,817.7 107,988.1 126,867.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.371.672.062.33少数股东权益28,543.439,116.350,570.262,137.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.371.672.062.33负债及股东权益合计479,205.3 512,027.9 577,994.8 625,292.3每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.371.672.062.33每股净资产(Rmb)6.988.249.8011.52每股股息(Rmb)0.410.500.620.70评估净资产价值(Rmb mn)-- 224,742.7----股息支付率(%)29.930.030.030.0评估每股净资产(Rmb)--20.40----自由现金流收益率(%)(0.4)11.570.773.6增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率31.623.026.011.4净资产回报率(%)21.522.022.821.9EBITDA增长率15.722.927.93.5总资产回报率(%)3.53.74.24.3EBIT增长率15.822.828.13.5平均运用资本回报率(%)15.716.925.693.5净利润增长率20.522.023.113.2存货周转天数1,110.21,024.2750.1519.8每股盈利增长20.321.923.113.2应收账款周转天数85.7101.5103.0109.0毛利率24.424.725.023.6应付账款周转天数968.5910.0777.5743.5EBITDA利润率19.119.119.418.0净负债/股东权益(%)30.715.4(53.0)(105.1)EBIT利润率18.918.919.217.9EBIT利息保障倍数(X)27.128.543.0NM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/13