业绩整体平稳，电商保持快速增长

探路者（300005）公司动态点评 2014年08月19日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 区志航0755-83515144 Email:ouzh@cgws.com 执业证书编号:S1070514050001 黄淑妍0755-83753659 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 目前股价 15.13 总市值（亿元） 77.23 流通市值（亿元） 48.73 总股本（万股） 51,042 流通股本（万股） 32,206 12个月最高/最低 21.69/8.45 2013A 2014E 2015E 营业收入 1,445 1,763 2,116 (+/-%) 30.7% 22.0% 20.0% 净利润 249 326.9 398.2 (+/-%) 43.5% 31.4% 21.8% 摊薄EPS 0.49 0.64 0.78 PE 31.04 23.63 19.39 数据来源：贝格数据 业绩整体平稳，电商保持快速增长 ——探路者（300005）公司中报点评 公司作为国内户外行业龙头，率先行业掀起互联网的并购，入主绿野网掀起户外在线旅游热潮，加速公司完成从商品销售到“商品+服务”O2O模式的过渡，可享受“互联网+可穿戴设备”对估值带来的双重溢价，未来需关注绿野闭环打通情况及可穿戴设备推进情况，我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.64元、0.78元和0.95元，对应PE分别为23.6X、19.4X和15.9X，维持“推荐”的投资评级。  半年报业绩符合预期，上半年收入增长21.1%：公司2014年上半年实现营业总收入6.22亿元，同比增长21.1%；实现归属母公司股东的净利润1.23亿元，同比增长26.9%；实现扣非后净利润1.18亿元，同比增长28.5%；实现EPS 0.24元；净利润情况与此前快报一致，符合预期。  电商大幅增长127%，毛利率稳中有升：公司今年正式启动互联网转型的“商品+服务”战略，对组织架构实施事业部制变革，整合线上线下资源、推动O2O战略逐步落地，增强消费者体验和互动，这是公司收入增长快于户外行业整体增速的主要原因。多品牌布局方面，阿肯诺、Discovery上半年分别实现收入221.8万元、403.5万元，较去年同期大幅增长。渠道布局方面，探路者上半年净开线下门店46家至1660家；Discovery上半年净开线下门店22家至26家；电商销售大幅增长127.4%至1.62亿元。受益于较高毛利的电商销售占比提升，公司整体毛利率平稳提升0.7pct至49.5%。  整体费用管控良好，大幅计提存货跌价至净利率略有下滑：上半年公司费用管控良好，销售、管理、财务费用率分别同比下降0.2pct、2.0pct、0.1pct至16.7%、8.9%、-0.9%，整体费用率同比下降2.3pct至24.7%，但由于公司计提了2028.5万元存货跌价准备，致使资产减值损失大幅提升，拖累上半年净利率同比略降0.4pct至18.4%。受少数股东权益冲减影响，上半年归属母公司净利润增速高于净利润增速。  应收、存货周转下降，报表质量有待改善：受放宽了对加盟商的授信政策影响，公司应收账款占比同比上升0.8pct至5.7%，应收账款周转率同比下降3.4次至8.3次；由于多品牌运营及加大对皮肤衣等品类产品的备货，存货占比同比上升5.1pct至24.7%，存货周转率率下降0.3次至1.0次，报表质量有待改善。公司上半年经营性现金流净流出1.03亿元，去年同期为净流出1.42亿元，较去年减少27.3%，现金流情况有所改善。 -50%0%50%100%150%13-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-07探路者 沪深300 纺织服装 投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装| 公司动态点评 2014年08月19日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  “商品+服务”战略不断推进，绿野成长路径规划清晰：公司上半年已初步完成对30多家门店的升级改造，在店铺中增设了触摸屏等设备及相关服务，消费者对O2O战略试水反应较好，预计未来会进一步在加盟店中推广。绿野今年的任务是：一、打通支付环节，以完成平台闭环，目前已完成支付上的测试；二、筛选与目标方向适应的供应商筛选，预计今年底到明年初推广。上半年以来，公司已正式推出面向全球高品质户外旅行的绿野旅行（lvye.com），目前平台上线产品线路已达接近700条，而绿野社区（lvye.cn）上半年通过平台的活动报名约38万人次，同比增长约80%，新增领队约1900名。  风险提示：经济持续不景气拖累消费低迷，管理提升及新品牌运营不达预期，绿野整合进度不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1106 1445 1763 2116 2497 成长性 营业成本 542 722 878 1052 1238 营业收入增长 46.7% 30.7% 22.0% 20.0% 18.0% 销售费用 205 253 307 366 427 营业成本增长 37.1% 33.2% 21.6% 19.8% 17.8% 管理费用 136 157 173 205 240 营业利润增长 56.3% 38.6% 35.8% 23.8% 22.0% 财务费用 -5 -10 -10 -12 -15 利润总额增长 56.7% 44.3% 32.3% 21.8% 21.8% 投资净收益 26 45 40 40 40 净利润增长 57.1% 43.5% 31.4% 21.8% 21.8% 营业利润 193 267 363 450 549 盈利能力 营业外收支 2 15 10 5 5 毛利率 50.9% 50.0% 50.2% 50.3% 50.4% 利润总额 195 282 373 455 554 销售净利率 15.3% 17.2% 18.5% 18.8% 19.4% 所得税 27 41 56 68 83 ROE 23.8% 26.0% 27.4% 28.2% 28.3% 少数股东损益 0 -7 -10 -12 -14 ROIC 27.1% 7.2% 26.7% 27.5% 27.5% 净利润 169 249 327 398 485 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 18.5% 17.5% 17.4% 17.3% 17.1% 流动资产 812 1163 1394 1620 1990 管理费用/营业收入 12.3% 10.8% 9.8% 9.7% 9.6% 货币资金 587 731 868 990 1248 财务费用/营业收入 -0.4% -0.7% -0.6% -0.5% -0.6% 应收账款 41 73 89 107 126 投资收益/营业利润 2.3% 3.1% 2.3% 1.9% 1.6% 应收票据 3 27 33 40 47 所得税/利润总额 13.9% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 164 291 354 424 500 应收账款周转率 40.71 25.24 21.72 21.56 21.40 非流动资产 275 326 411 511 628 存货周转率 3.18 3.17 2.72 2.70 2.68 固定资产 240 239 318 411 520 流动资产周转率 1.59 1.46 1.38 1.40 1.38 资产总计 1086 1489 1804 2131 2618 总资产周转率 1.14 1.12 1.07 1.08 1.05 流动负债 281 439 543 651 767 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 25.8% 29.5% 30.1% 30.5% 29.3% 应付款项 144 282 342 410 483 流动比率 2.89 2.65 2.57 2.49 2.59 非流动负债 0 0 0 0 0 速动比率 2.31 1.99 1.91 1.84 1.94 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 281 439 543 651 767 EPS 0.33 0.49 0.64 0.78 0.95 股东权益 806 1050 1261 1480 1851 每股净资产 2.28 2.47 2.47 2.90 3.63 股本 464 572 572 572 572 每股经营现金流 0.56 0.45 0.63 0.78 0.95 留存收益 337 462 683 913 1299 每股经营现金/EPS 1.69 0.93 0.99 1.00 1.00 少数股东权益 5 16 7 -5 -19 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 1086 1489 1804 2131 2618 PE 45.78 31.04 23.63 19.39 15.92 现金流量表 （百万） PEG 0.80 0.71 0.75 0.89 0.73 经营活动现金流 198 192 323 397 484 PB 0.07 0.06 0.06 0.05 0.04 其中营运资本减少 29 -49 0 1 1 EV/EBITDA 33.03 24.61 17.71 14.51 11.92 投资活动现金流 -7 -52 -91 -109 -128 EV/SALES 6.03 4.61 3.78 3.15 2.67 其中资本支出 -7 -3 -91 -109 -128 EV/IC 7.18 5.76 4.86 4.00 3.24 融资活动现金流 31 64 -96 -166 -97 ROIC/WACC 2.57 0.68 2.53 2.60 2.60 净现金总变化 222 204 137 122 258 REP 2.80 8.43 1.92 1.54 1.25 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 区志航：中山大学硕士，2013年加入长城证券从事纺织服装行业研究，多年新财富入围上榜。 黄淑妍：中山大学硕士，2012年加入长城证券，任纺织服装行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和