收入增长压力加大，控费效果继续显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年4月26日 梦洁家纺（002397.SZ） 纺织和服装 收入增长压力加大，控费效果继续显现 公司简报 ◆一季报净利符合预期，收入首现负增长低于预期 14Q1公司收入3.18亿元，同比下降4.13%，归母净利润0.28亿元，同比上升11.09%，扣非净利同比上升18.32%，EPS0.19元，收入低于预期，业绩符合预期。 公司14年春夏订货会增长10%，但Q1收入为负增长，除了基数高因素外，我们分析主要由于加盟商仍存在一定库存压力，终端低迷的背景下导致秋冬货品提货动力下降，同时春夏订货会新品集中在3-8月提货，一季度提货不多。我们估计公司直营仍有个位数增长，但加盟出货业务是下滑的。 净利增速高于收入主要由于公司开始实行项目制带来的费用控制；扣非净利高于净利增长由于政府补助减少了156万。 分季度看，14Q1收入首现负增长（13Q1-14Q1收入分别增24%、10%、12%、25%、-4.13%，净利分别增10%、-4%、373%、334%、11.09%）。 ◆促销导致毛利率微降，销售费用率继续下降，存货有所下降 毛利率：14Q1毛利率降低0.2PCT至44.75%，13Q1-13Q4分别为44.95%（+1.9PCT）、43.32%（-1.9PCT）、43.78%（+0.28PCT）、44.48%（+2.24PCT）。 我们分析，Q1毛利率微降一方面由于直营的终端促销活动增多，另一方面则由于天气反常影响高毛利的羽绒被销售。考虑到产品结构调整（梦洁宝贝增长较快、寐的毛利率反弹）以及促销方式多元化（不仅仅通过打折，而是做新品会员营销、项目制管理），预计毛利率仍将维持稳定。 费用率：14Q1销售费用率降低7.07PCT至23.79%，主要由于实施项目制预算制度，控费效果明显。13Q1-Q4销售费用率分别+2.9、-0.18、-2.36、-11.6PCT，从13Q3销售费用率开始得到控制，13Q4费用控制效果显现，14Q1继续得到控制。 管理费用率增4.45PCT至8.21%，主要由于股权激励期权费用确认；财务费用率降0.2PCT至0.17%。 其他财务指标： 1）存货较年初下降8.3%至4.94亿，主要由于公司开始主动去库存并降低了采购量。从库存结构来看，目前趋于合理，我们估计新品占比30%、促销品占20%，其他50%都是被芯等常规产品。估计加盟商周转率在1-1.5次，库存压力仍存。 2）应收账款较年初增0.82%至1.50亿，主要由于公司加大授信； 3）资产减值损失降低153%至-124.8万，主要由于去库存带来的存货跌价准备减少； 4）经营现金流降517.11%至-3545万，主要由于收回的货款减少、预付货款增加、应付票据承兑到期支付。 ◆14年寄望于电商高增长，电商托管费用减少带来净利提升 13年公司电商已突破1亿（但双十一仅销售5000万，增长39%，低于翻倍目标），14年目标2亿、翻倍增长。我们估计，公司电商业务总体毛 增持（维持） 当前价/目标价：15.04/17.00元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.51 总市值(亿元)：22.74 一年最低/最高(元)：9.53/16.60 近3月换手率：51.85% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%04-1307-1310-1301-14梦洁家纺沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.25 6.07 32.09 绝对 3.94 2.60 19.93 相关研报 费用控制效果显现，股权激励条件有望继续达成 ····································· 2014-04-20 受益低基数业绩恢复性增长，期待费用控制效果Q4显现 ····································· 2013-10-29 股权激励计划时点佳、针对性强，行权条件略高但有望实现 ····································· 2013-08-28 2014-04-26 梦洁家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利率35%，净利率不到10%，主要由于以前公司的电商策划和运营都是委托给第三方，14年公司成立了新的电商团队，托管费用等有望减少，从而净利率有望提升至15%左右。 ◆股权激励行权条件有望继续达成，维持“增持”评级 公司预计1-6月业绩增长0-20%，对应Q2单季净利增长-13%-+30%；2014年公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上；按照股权激励条件，14-16年扣非净利同比增长分别不低于15%、16%、14%。我们分析，在电商高增长、毛利率稳定、费用控制效果继续显现的背景下（由于销售费用从13Q3开始得到控制，预计14下半年费用控制空间将逐步缩小），14年有望继续达成股权激励行权条件。未来我们将关注5月召开的秋冬订货会情况，维持14-16年EPS0.73、0.85和0.97元的预测，维持“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,200 1,423 1,533 1,705 1,916 营业收入增长率 -4.14% 18.55% 7.73% 11.23% 12.40% 净利润（百万元） 58 99 110 129 147 净利润增长率 -48.37% 70.91% 11.32% 17.20% 13.94% EPS（元） 0.38 0.65 0.73 0.85 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.17% 8.42% 9.11% 9.88% 10.40% P/E 39 23 21 18 16 2014-04-26 梦洁家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,200 1,423 1,533 1,705 1,916 营业成本 679 794 863 953 1,065 折旧和摊销 30 38 40 44 47 营业税费 8 11 11 12 13 销售费用 383 399 417 457 521 管理费用 56 90 101 109 121 财务费用 5 4 15 20 21 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 8 0 0 0 营业利润 66 117 127 150 173 利润总额 68 118 131 154 176 少数股东损益 -2 0 -2 -2 -2 归属母公司净利润 57.74 98.68 109.85 128.75 146.70 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 1,609 1,745 1,931 2,092 2,275 流动资产 1,026 1,119 1,268 1,403 1,573 货币资金 341 353 460 511 575 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 99 149 131 146 164 应收票据 0 1 1 1 1 其他应收款 55 48 61 68 77 存货 488 539 555 610 682 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 5 5 5 5 5 固定资产 486 504 530 547 554 无形资产 41 38 36 34 32 总负债 494 575 728 794 870 无息负债 344 458 436 480 535 有息负债 150 116 291 314 335 股东权益 1,115 1,170 1,203 1,297 1,405 股本 151 151 151 151 151 公积金 753 769 780 782 782 未分配利润 213 253 276 370 478 少数股东权益 -2 -2 -4 -5 -7 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 1 133 102 151 162 净利润 58 99 110 129 147 折旧摊销 30 38 40 44 47 净营运资金增加 73 34 98 91 115 其他 -160 -38 -146 -112 -146 投资活动产生现金流 -83 -58 -80 -70 -60 净资本支出 -87 -80 -80 -70 -60 长期投资变化 5 5 0 0 0 其他资产变化 -1 17 0 0 0 融资活动现金流 -13 -86 85 -30 -39 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 30 -34 175 23 21 无息负债变化 -12 115 -22 44 55 净现金流 -95 -12 107 52 63 资料来源：光大证券、上市公司 -100%-50%0%50%100%0 50 100 150 200 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 -10%-5%0%5%10%15%20%0 500 1000 1500 2000 2500 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-04-26 梦洁家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -4.14% 18.55% 7.73% 11.23% 12.40% 净利润增长率 -48.37% 70.91% 11.32% 17.20% 13.94% EBITDAEBITDA增长率 -36.02% 48.87% 21.31% 17.36% 12.87% EBITEBIT增长率 -45.98% 58.25% 26.70% 19.78% 14.28% 估值指标 PE 39 23 21 18 16 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 24 16 14 12 11 EV/EBIT 34 22 18 15 13 EV/NOPLAT 42 26 22 18 16 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 2 2 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 43.42% 44.19% 43.68% 44.09% 44.43% EBITDA率 8.40% 10.55% 11.88% 12.53% 12.59% EBIT率 5.90% 7.87% 9.26% 9.97% 10.14% 税前净利润率 5.65% 8.27% 8.57% 9.05% 9.18% 税后净利润率（归属母公司） 4.81% 6.94% 7.17% 7.55% 7.66% ROA 3.49% 5.65% 5.61% 6.08% 6.38% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.17% 8.42% 9.11% 9.88% 10.40% 经营性ROIC 4.58% 6.92% 7.86% 8.73% 9.24% 偿债能力 流动比率 2.12 1.98 1.77 1.79 1.83 速动比率 1.11 1.03 0.99 1.01 1.04 归属母公司权益/有息债务