业绩符合预期，未来看外延式并购

请务必阅读正文之后的重要声明部分 东 富 龙(300171.SZ) 业绩符合预期，未来看外延式并购 评级：增持 前次： 增持 目标价（元）：35.4 分析师首席分析师陈景乐,CPA曾晖 S0740513070002S0740513010001021-20315157021-20315169chenjl@r.qlzq.com.cn zenghui@r.qlzq.com.cn2014年4月25日 基本状况 总股本(百万股) 208.00 流通股本(百万股) 208.00 市价(元) 31.97 市值(百万元) 6649.76 流通市值(百万元) 6649.76 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）821.86 1,021.12 1,253.43 1,482.51 1,725.37营业收入增速26.66%24.25% 22.75% 18.28%16.38%净利润增长率7.33%14.16% 16.56% 18.30%17.39%摊薄每股收益（元）1.121.28 1.49 1.772.07前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-场市场）—— — ——市盈率（倍）26.6926.65 21.42 18.1015.42PEG3.641.88 1.29 0.990.89每股净资产（元）10.5311.33 12.82 14.5916.66每股现金流量1.671.63 2.61 2.292.52净资产收益率10.65%11.31% 11.64% 12.11%12.44%市净率2.843.01 2.49 2.191.92总股本（百万股）208.00208.00 208.00 208.00208.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：  2014年4月24日晚，公司发布2013年年度报告和2014年第一季度报告。  2013年实现营业收入10.21亿元，同比增长24.25%，归属于上市公司股东的净利润为2.66亿元，同比增长14.16%，EPS1.28元，基本符合我们的预期（1.30元）。利润分配预案为10转5派5。 2014年Q1实现营业收入2.99亿元，同比增长17.29%，归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，同比增长8.14%，剔除所得税税率的影响（母公司高新技术企业税收优惠政策到期，复审工作还未开始，母公司本期按照25%所得税税率计算），归属于上市公司股东的净利润约为0.76亿元，同比增长21.17%，符合我们的预期。  点评：  公司2013年实现营业收入10.21亿元，较好地完成了2013年年初制定的全年经营目标。其中冻干系统设备5.24亿元（+63%）、冻干单机2.19亿元（-34%）、净化工程及设备1.51亿元（+65%）以及安剖联动生产线等。冻干系统设备收入占比首次大幅超越冻干单机，显示了制药装备行业系统化发展的大趋势。德惠和驭发制药的收入也达到了此前收购时的经营预期。公司综合毛利率47.88%，同比增长了2.09%，主要是由于高毛利率的冻干系统设备（毛利率54.76%）收入占比提升所致。公司三项期间费用率为14.16%，较2012年同期上升了1.88%，这主要是因为公司2013年研发投入高达7400万元，占比从2012年的5.69%提升到2013年的7.28%。另外随着公司销售规模的扩大，应收账款余额逐步变大，导致2013年计提的资产减值损失（坏账准备）比例比2012年高了0.43%。 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 另外，公司在年报中披露了2014年度的经营目标，2014年计划实现营业收入12.5亿元，同比增长22.5%。  2014年Q1公司实现营业收入2.99亿元，其中母公司（冻干机和冻干系统设备）完成收入2.34亿元，同比增长12.44%；毛利率为46.76%，同比下滑4.67个百分点，这主要是因为2013年Q1公司高毛利率的出口订单收入结转较多所致。子公司德惠和驭发制药合计完成收入约6500万元，毛利率52.93%，同比增长25.40个百分点，说明在东富龙品牌的带动下，子公司具有较好的价格维护能力。  未来看点：  冻干产业链的延伸和冻干工程的开拓：公司已可自产冻干机、无菌隔离装置、自动进出料系统、配液系统、安剖联动生产线、灌装机、智能灯检机等一系列无菌生产所需的装置，未来还看公司在其他装置上的突破。另外公司收购了德惠工程后，就具有了工程施工的资质，也一步步向冻干工程领域迈进。我们认为制药企业的生产车间设计施工未来也将会从清包—>半包—>全包转型，而能够提供设备加设计服务等一揽子业务的企业也将会在未来的竞争中胜出。  外延式并购：公司账上现金高达20亿元，公司已通过收购典范医疗（可吸收医用膜）和参股建中医疗（灭菌包材）涉足医疗器械领域，未来外延式并购也将为公司带来新的增长点，增强公司的核心竞争力。  盈利预测与投资建议：将股权激励费用纳入我们的盈利预测，我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为12.53、14.83、17.25亿元，同比增长23%、18%、16%；归属于母公司的净利润为3.10、3.67、4.31亿元，同比增长16.6%、18.3%、17.4%；对应的EPS为1.49、1.77、2.07元，给予公司2015年20倍估值，目标价35.4元，维持“增持”的投资评级。  风险提示： 销售确认进度低于预期，海外经济下滑导致订单低于预期，冻干设备竞争激烈导致毛利率下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：东富龙按产品销售预测表 单位：人民币百万元项 目201220132014E2015E2016E冻干机销售收入330.28218.89153.22107.26106.18增长率（YOY）-9.67%-33.73%-30.00%-30.00%-1.00%毛利率43.99%46.36%43.00%43.00%43.00%销售成本184.99117.4187.3461.1460.52增长率（YOY）-6.64%-36.53%-25.62%-30.00%-1.00%毛利145.29101.4865.8946.1245.66增长率（YOY）-13.26%-30.16%-35.07%-30.00%-1.00%占总销售额比重40.27%21.47%12.22%7.23%6.15%占主营业务利润比重38.78%20.82%11.34%6.68%5.64%冻干系统设备销售收入321.91524.25718.22897.771,077.33增长率（YOY）27.68%62.86%37.00%25.00%20.00%毛利率52.39%54.76%52.50%52.50%52.50%销售成本153.26237.17341.15426.44511.73增长率（YOY）28.68%54.75%43.84%25.00%20.00%毛利168.65287.08377.06471.33565.60增长率（YOY）26.79%70.22%31.35%25.00%20.00%占总销售额比重39.25%51.41%57.30%60.56%62.44%占主营业务利润比重45.02%58.90%64.89%68.30%69.91%净化工程及设备销售收入91.46151.13200.00250.00275.00增长率（YOY）—65.23%32.33%25.00%10.00%毛利率26.63%26.53%26.53%26.53%26.53%销售成本67.11111.04146.94183.68202.04增长率（YOY）—65.46%32.33%25.00%10.00%毛利24.3640.1053.0666.3372.96增长率（YOY）—64.61%32.33%25.00%10.00%占总销售额比重11.15%14.82%15.96%16.86%15.94%占主营业务利润比重2.97%3.93%4.23%4.47%4.23%配件及服务销售收入32.6349.5961.9977.4996.86增长率（YOY）28.28%51.99%25.00%25.00%25.00%毛利率49.31%48.43%48.43%48.43%48.43%销售成本16.5425.5731.9739.9649.95增长率（YOY）24.24%54.63%25.00%25.00%25.00%毛利16.0924.0230.0237.5346.91增长率（YOY）32.73%49.28%25.00%25.00%25.00%占总销售额比重3.98%4.86%4.95%5.23%5.61%占主营业务利润比重4.29%4.93%5.17%5.44%5.80%其他设备销售收入43.9175.80120.00150.00170.00增长率（YOY）781.27%72.64%58.32%25.00%13.33%毛利率46.13%45.85%45.85%45.85%45.85%销售成本23.6541.0464.9881.2392.06增长率（YOY）811.21%73.54%58.32%25.00%13.33%毛利20.2534.7555.0268.7877.95增长率（YOY）748.70%71.59%58.32%25.00%13.33%占总销售额比重5.35%7.43%9.57%10.12%9.85%占主营业务利润比重5.41%7.13%9.47%9.97%9.63%销售收入小计820.191019.661253.431482.511725.37销售成本小计445.55532.24672.38792.44916.30毛利374.64487.42581.05690.08809.07平均毛利率45.68%47.80%46.36%46.55%46.89%来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：东富龙财务预测简表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入6498221,0211,2531,4831,725货币资金1,7231,9572,0842,6383,1293,666 增长率35.01%26.7%24.2%22.8%18.3%16.4%应收款项149285255349378460营业成本-333-446-532-672-792-916存货3425599408131,0371,154 %销售收入51.3%54.2%52.1%53.6%53.5%53.1%其他流动资产8098110114139150毛利316376489581690809流动资产2,2942,8993,3893,9144,6835,430 %销售收入48.7%45.8%47.9%46.4%46.5%46.9% %总资产91.1%90.3%89.7%91.5%93.3%94.7%营业税金及附加-3-7-12-13-16-18长期投资0020202020 %销售收入0.5%0.9%1.2%1.0%1.1%1.1%固定资产154208267260234209营业费用-27-40-45-51-61-71 %总资产6.1%6.5%7.1%6.1%4.7%3.6% %销售收入4.2%4.9%