业绩符合预期，募投项目投产，产能瓶颈缓解

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 化学制品 西陇化工(002584.SZ)/15.10元 业绩符合预期，募投项目投产，产能瓶颈缓解 事 项 2014年1-3月，公司实现营业收入5.00亿元，同比增长19.32%，归属于上市公司股东的净利润1434万元，同比增长41.58%，基本每股收益0.07元，同时预计1-6月净利润同比增长40%-60%。 主要观点 1.业绩基本符合预期，主要产品盈利能力基本保持稳定。报告期内，公司由于销售模式的改进以及产品结构的调整，公司业绩增速较快，其中收入增速低于利润增速的主要原因是原料贸易占比减少所致，毛利率相应提高1.91个百分点，达到16.42%。报告期内公司主要产品尤其是高端产品的盈利能力基本保持稳定。销售费用率和管理费用率同比分别提高0.71和0.78个百分点，主要是工资和装卸费用等人工费用提高以及研发费用增加所致，我们预计未来费用率有望保持稳定。 2.今年将迎来业绩高速发展期。公司募投项目的5万吨PCB用试剂和1万吨超净高纯试剂目前已经投产，预计今年将有约30%产能贡献业绩，产能瓶颈得到缓解。同时产品结构得到优化，综合毛利率有望得到提升。为了顺利消化新增产能，公司去年开始加大营销力度，对销售模式进行改革开展产品线和专业化营销，对华东地区加大营销力度。另外收购的新大陆生物已经并表，但一季度是该行业传统淡季，预计随着2季度开始业绩贡献将逐渐加大。 3.进军电镀药水领域，拓宽产品线。公司4月公告收购深圳化讯和湖南化讯各70%股权，此次收购的电镀药水企业可以看做是试剂产业链的下游延伸，同时与公司原有PCB和超净高纯试剂客户部分重叠，有利于公司丰富产品种类，为客户提供打包产品服务。目前国内试剂领域需求发展较快，但行业内均为中小型企业，公司作为该领域唯一的上市公司，未来必将通过收购整合做大做强。 4.盈利预测和投资评级。暂不考虑收购影响，我们预计2014-2015年EPS分别为0.38元和0.57元，对应的PE分别为39倍和26倍，公司未来发展战略清晰，业绩增速较快，且收购带来业绩超预期可能性较大，维持对其“强烈推荐”的投资评级 风险提示 新项目投产进度低于预期； 市场开拓受阻。 [table_reportdate] 2014年04月23日 公司点评 证券分析师： 周铮 执业编号： S0360110120073 Tel： 010-66500839 Email： zhouzheng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 20000 流通A股/B股(万股) 7243/0 资产负债率(%) 36.0 每股净资产(元) 5.49 市盈率(倍) 39.42 市净率(倍) 2.75 12个月内最高/最低价 18.9/7.26 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2013-04-23～2014-04-23-15%13%41%69%97%13-413-713-1014-1沪深300西陇化工 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《进军电镀药水领域，产品线再拓宽》 2014-04-11 《未来将受益于行业整合和战略转型》 2014-03-13 《低点已过，发展前景看好》 2014-03-07 《14年将迎来业绩拐点》 2014-02-11 《收购新大陆生物带来新的盈利增长点》 2014-01-02 《未来几年将迎来快速发展期》 2013-12-19 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 2 [table_page] 西陇化工公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 1117 1126 1215 1289 营业收入 2240 2553 3040 3499 现金 487 450 480 500 营业成本 1973 2226 2609 2946 应收账款 242 291 320 349 营业税金及附加 6 8 9 10 其它应收款 8 7 7 7 营业费用 100 114 139 160 预付账款 100 98 106 117 管理费用 96 109 139 160 存货 238 241 257 268 财务费用 2 0 1 2 其他 41 40 44 48 资产减值损失 12 11 12 12 非流动资产 462 592 762 919 公允价值变动收益 -0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 0 1 1 固定资产 243 424 593 751 营业利润 52 86 131 210 无形资产 70 71 71 70 营业外收入 8 8 10 9 其他 148 97 98 98 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 1578 1717 1977 2208 利润总额 59 93 139 217 流动负债 537 609 751 799 所得税 11 15 24 38 短期借款 235 299 477 560 净利润 48 77 115 179 应付账款 102 112 132 112 少数股东损益 -1 1 1 1 其他 200 199 142 127 归属母公司净利润 49 77 114 178 非流动负债 11 9 12 15 EBITDA 73 108 165 256 长期借款 0 0 2 5 EPS（元） 0.24 0.38 0.57 0.89 其他 11 9 10 10 负债合计 548 618 762 814 主要财务比率 少数股东权益 0 1 2 3 2013 2014E 2015E 2016E 股本 200 200 200 200 成长能力 资本公积金 582 582 582 582 营业收入 45.0% 14.0% 19.0% 15.1% 留存收益 240 317 431 609 营业利润 -22.8% 65.0% 52.3% 59.8% 归属母公司股东权益 1022 1099 1213 1391 归属母公司净利润 -24.4% 57.6% 49.0% 56.3% 负债和股东权益 1578 1717 1977 2208 获利能力 毛利率 11.9% 12.8% 14.2% 15.8% 现金流量表 净利率 2.2% 3.0% 3.8% 5.1% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 4.8% 7.0% 9.4% 12.8% 经营活动现金流 32 52 53 136 ROIC 5.7% 7.5% 9.0% 11.9% 净利润 48 77 115 179 偿债能力 折旧摊销 18 21 33 44 资产负债率 34.7% 36.0% 38.6% 36.9% 财务费用 2 0 1 2 净负债比率 42.91% 48.33% 62.81% 69.44% 投资损失 -1 -0 -1 -1 流动比率 2.08 1.85 1.62 1.61 营运资金变动 -47 -37 -97 -89 速动比率 1.64 1.45 1.28 1.28 其它 12 -10 1 -0 营运能力 投资活动现金流 42 -153 -202 -200 总资产周转率 1.51 1.55 1.65 1.67 资本支出 118 150 200 200 应收帐款周转率 10 10 10 10 长期投资 -9 0 0 0 应付帐款周转率 21.92 20.80 21.39 24.15 其他 151 -3 -2 0 每股指标(元) 筹资活动现金流 15 63 179 84 每股收益 0.24 0.38 0.57 0.89 短期借款 84 63 178 83 每股经营现金 0.16 0.26 0.26 0.68 长期借款 0 0 2 3 每股净资产 5.11 5.49 6.06 6.96 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -2 0 0 0 P/E 62.13 39.42 26.46 16.93 其他 -68 -0 -1 -2 P/B 2.95 2.75 2.49 2.17 现金净增加额 89 -37 30 20 EV/EBITDA 38 26 17 11 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 3 [table_page] 西陇化工公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 shizhaofei@hczq.com 翁 波 机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 张春会 机构销售经理 010-66500838 Zhangchunhui@hczq.com 梁岩涛 机构销售经理 010-66500807 liangyantao@hczq.com 广深 李 涛 机构销售总监 0755-82027736 litao@hczq.com 张 娟 机构销售经理 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 刁建楠 机构销售经理 0755-88283039 diaojiannan@hczq.com 郭 佳 机构销售经理 0755-82871425 guojia@hczq.com 余 洋 机构销售经理 0755-83186870 yuyang1@hczq.com 刘洪军 创新业务销售 0755-82027738 liuhongjun@hczq.com 上海 王维昌 机构销售副总监 021-50111907 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 021-50581878 wuliping@hczq.com 熊 俊 机构销售经理 021-50157561 xiongjun@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个