MDI稳定增长，八角项目值得期待

万华化学（600309）公司动态点评 2014年04月15日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 凌学良010-88366060-8886 Email:lxl@cgws.com 执业证书编号:S1070512020003 余嫄嫄021-61680360 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号:S1070512120001 目前股价 17.23 总市值（亿元） 371.71 流通市值（亿元） 371.71 总股本（万股） 216,233 流通股本（万股） 216,233 12个月最高/最低 21.21/14.90 2014E 2015E 2016E 营业收入 24893 31863 40147 (+/-%) 23.0% 28.0% 26.0% 净利润 3568 4578 5819 (+/-%) 23.4% 28.3% 27.1% 摊薄EPS 1.65 2.12 2.69 PE 10.4 8.1 6.4 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预期，全年高增长确定>> 2013-10-18 MDI稳定增长，八角项目值得期待 ——万华化学（600309）公司动态点评 公司披露2013年年报，实现营业收入202亿元，同比增长26.95%%。实现归属于上市公司股东的净利润28.91亿，同比增长23.1%，EPS1.34元。4季度单季度实现收入48.64亿，同比增长7.56%，环比下降9.89%。4季度实现净利润5.55亿，同比下降29.78%，环比下降30.54%。单季度EPS0.26元。公司MDI将步入稳定增长期，但八角新项目为公司长期持续增长打下基础，维持“强烈推荐”评级。  2013年增长稳定，继续大比例分红：公司2013实现营业收入202亿元，同比增长26.95%。实现归属于上市公司股东的净利润28.91亿元，同比增长23.1%，EPS1.34元。公司同时披露2013年分红方案，每10股派7元，分红比率52.35%。继续大比例分红。  4季度单季度业绩略低于预期：4季度单季度实现收入48.64亿，同比增长7.56%，环比下降9.89%。4季度实现净利润5.55亿，同比下降29.78%，环比下降30.54%。单季度EPS0.26元。四季度业绩低于预期主要与MDI行业季节性波动有关，产品价格淡季出现季节性回落。2014年1季度由于MDI依然处于淡季，产品价格依然处于相对较低位臵，但预计2-3季度价格有望回升，盈利有望显著改善。  MDI全球供需稳定，公司产能快速扩张结束，步入稳定增长期：MDI2013年全球总产能636万吨，消费量约为546万吨，供需格局稳定。预计未来几年全球MDI需求的增长速度为5%以上，2015年前由于产能扩张与释放有限，因此在全球范围内供应或呈现弱平衡局面。而公司随着宁波技改项目完成，以及今年八角40万吨MDI（同时关闭烟台老产能20万吨）项目建成，公司MDI大规模产能建设将结束，将步入稳定增长期。  公司MDI全球竞争力进一步增强：公司第五代MDI制造技术在宁波装臵上成功应用，装臵能耗显著降低，产能得到较大提高，进一步巩固了公司在MDI行业的领先地位，提升了竞争能力；IPN工业化装臵一次投料试车成功，标志着公司IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链工艺流程正式贯通，万华成为世界上第二家完全掌握异佛尔酮全产业链制造核心技术的企业；HDI三聚体固化剂工业化装臵建成投产，质量通过国际大客户品质认可；万华化学已经成为全球最具竞争力的MDI企业。  八角项目下半年开始陆续试车，为长期增长奠定基础：2014年公司烟台万华工业园多个项目将陆续试车，包括MDI一体化装臵，石化项目，-20%-10%0%10%20%30%13-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-03万华化学 基础化工 投资建议 投资要点 证券研究报告 基础化工| 公司动态点评 2014年04月15日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ADI、表面材料、SAP等。随着八角项目的建成，公司在工业漆、建筑涂料、纺织合成革和胶黏剂等四大产品系列布局逐渐清晰，一体化竞争优势进一步加强，为公司长期增长奠定扎实基础。  盈利预测与投资建议：预计公司2014-2016EPS分别为1.65元，2.12元，2.69元看好公司在石化、涂料等新产业链的布局以及公司一体化的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：MDI景气下降风险，新产品投产进度低于预期风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 15,942.13 20,237.97 24,892.71 31,862.67 40,146.96 成长性 营业成本 10,381.87 13,582.95 16,802.58 21,825.93 27,701.40 营业收入增长 16.7% 26.9% 23.0% 28.0% 26.0% 销售费用 486.42 595.85 709.44 892.15 1,124.11 营业成本增长 9.4% 30.8% 23.7% 29.9% 26.9% 管理费用 1,054.20 1,388.19 1,665.87 2,071.12 2,577.10 营业利润增长 32.4% 17.9% 20.5% 23.0% 23.5% 财务费用 289.41 257.67 433.26 564.44 701.15 利润总额增长 26.7% 24.1% 19.4% 22.4% 23.0% 投资净收益 9.95 (16.52) 0.00 0.00 0.00 净利润增长 26.7% 23.1% 23.4% 28.3% 27.1% 营业利润 3,613.94 4,260.91 5,135.69 6,317.85 7,802.32 盈利能力 营业外收支 (48.02) 164.78 150.00 150.00 150.00 毛利率 34.9% 32.9% 32.5% 31.5% 31.0% 利润总额 3,565.92 4,425.68 5,285.69 6,467.85 7,952.32 销售净利率 14.7% 14.3% 14.3% 14.4% 14.5% 所得税 545.98 659.90 792.85 970.18 1,192.85 ROE 23.9% 24.5% 27.4% 31.4% 35.2% 少数股东损益 671.06 874.37 925.00 920.00 940.00 ROIC 19.8% 17.4% 16.2% 16.1% 16.8% 净利润 2,348.88 2,891.41 3,567.84 4,577.67 5,819.47 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 3.1% 2.9% 2.9% 2.8% 2.8% 流动资产 8,362.72 8,189.33 9,770.90 12,627.22 15,946.04 管理费用/营业收入 6.6% 6.9% 6.7% 6.5% 6.4% 货币资金 1,372.61 988.92 1,194.85 1,593.13 2,007.35 财务费用/营业收入 1.8% 1.3% 1.7% 1.8% 1.7% 应收账款 948.36 1,062.55 1,227.59 1,571.31 1,979.85 投资收益/营业利润 0.3% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 3,527.11 3,309.83 3,733.91 4,779.40 6,022.04 所得税/利润总额 15.3% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 1,994.86 2,265.00 2,992.24 3,886.81 4,933.13 应收账款周转率 20.45 20.13 21.74 22.77 22.61 非流动资产 14,178.74 22,954.35 30,536.32 36,673.57 42,323.12 存货周转率 6.23 6.38 6.39 6.35 6.28 固定资产 11,036.92 18,245.14 25,808.07 31,926.28 37,556.79 流动资产周转率 1.99 2.45 2.77 2.85 2.81 资产总计 22,541.46 31,143.68 40,307.22 49,300.79 58,269.16 总资产周转率 0.80 0.75 0.70 0.71 0.75 流动负债 8,227.05 10,441.37 17,549.56 24,185.83 30,420.36 偿债能力 短期借款 3,764.73 3,752.12 3,800.00 3,800.00 3,800.00 资产负债率 56.3% 62.2% 67.7% 70.4% 71.6% 应付款项 2,335.42 4,292.57 5,524.13 7,175.65 9,107.31 流动比率 1.02 0.78 0.56 0.52 0.52 非流动负债 4,471.60 8,921.36 9,721.36 10,521.36 11,321.36 速动比率 0.77 0.57 0.39 0.36 0.36 长期借款 3,442.46 7,890.84 8,690.84 9,490.84 10,290.84 每股指标（元） 负债合计 12,698.65 19,362.72 27,270.92 34,707.18 41,741.72 EPS 1.09 1.34 1.65 2.12 2.69 股东权益 9,842.81 11,780.96 13,036.31 14,593.61 16,527.45 每股净资产 4.55 5.45 6.03 6.75 7.64 股本 2,162.33 2,162.33 2,162.33 2,162.33 2,162.33 每股经营现金流 1.76 1.79 4.75 4.80 5.35 留存收益 4,603.63 5,412.56 6,297.91 7,487.21 9,045.05 每股经营现金/EPS 1.62 1.34 2.88 2.27 1.99 少数股东权益 1,538.42 2,103.03 2,288.03 2,472.03 2,660.03 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 22,541.46 31,143.68 40,307.22 49,300.79 58,269.16 PE 15.82 12.86 10.42 8.12 6.39 现金流量表 （百万） PEG 0.68 0.50 0.37 0.30 - 经营活动现