恒安国际：纸尿裤回暖但纸巾疲弱,维持“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：恒安国际（01044香港）郭郭日升公司报告：恒安国际 （01044 HK）+852 2509 26422014年3月26日恢复纸尿裤但纸质变弱，保持“中性”纸尿裤回暖但纸巾疲弱，维持“中性”•恒安汽车2013年的收入和净利润分别为212亿港元和37亿港元，分别同比增长14.4％和5.8％。由于业绩处于市场共识的低端，该公司股价昨天下午下跌了3.4％。由于研发和分类结果的重新分类，2013年的毛利率和分类业务利润率无法与2012年直接比较。•管理层预计薄纸业务的激烈竞争将持续数年。公司将不专注于价格竞争，而是专注于评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 88.00修改自原目标价:HK $ 88.00分享价格股：HK $ 81.250盈利能力增强。由于闲置容量的增加，公司可能 推迟其产能扩张计划。餐巾业务仍然表现良好，产品组合升级有助于提高盈利能力。纸尿裤业务似乎在其他业务中具有最高的增长潜力，股票表现股价表现管理层预计新产品将有助于加速销售增长。由于较低的销售增长预期和保守的人民币假设，我们将公司2014年的每股收益下调了4.7％。我们预计恒安的每股收益将分别同比增长5.8％，15.6％和16.1％，分别达到3.198港元，3.698港元和4.294港元。2014-2016年。•恒安的当前估值与历史平均估值没有明显偏离。因此，我们重申公司的“中性”评级，目标价88.00港元维持不变，相当于27.5倍2014年市盈率和23.8倍2015年市盈率。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)回报百分比•恒安 2013 年收入及净利分别为 212 亿港元及 37 亿港元，同比分别上升 14.4%及 5.8%。由于其业绩为市场预期下限，股价于昨天下午下跌 3.4%。公司于 2013 年将研发开支从销13年3月13年6月13年9月13年12月14年3月 恒指 恒安国际售成本转至行政开支，而分部溢利的细分也有所改变，因此，直接对比 2012 年及 2013 年毛利率及分部溢利并不恰当。•管理层预期国内生活用纸激烈竞争的局面仍然会维持数年。公司不会只是参与价格竞争而忽略利润率。由于闲置产能增加，公司或会推迟产能扩张计划。卫生巾业务表现良好，产品组合持续提升利好利润率继续增长。纸尿裤市场潜力或较其他业务为高，管理层预期新产品将推动公司 14 年销售增速加快。由于较低的销售增速及较保守人民币汇率的预期，股价变动股价变动 绝对变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年我们下调公司 14 年每股净利 4.7%。我们预期恒安于 2014-2016 年每股净利分别为 3.198、3.698 及 4.294 港元，同比分别增长 5.8%、15.6%及 16.1%。•恒安现在的估值与历史平均相若。因此，我们重申公司的“中性”投资评级，目标价 88.00港元也维持不变，相当于 27.5 倍 2014 年市盈率及 23.8 倍 2015 年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012财年18,5243,5192.86332.628.411.4557.11.7002.126.6FY13A21,1863,7213.0245.626.913.4276.11.8502.324.32014财年23,3193,9383.1985.825.414.9165.41.9502.422.6FY15F26,7974,5533.69815.622.016.9164.82.2502.823.2FY16F31,1235,2874.29416.118.919.2774.22.5503.123.7已发行股份（m）总股数 （米）1,231.4大股东大股东诗惠族信托36.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）100,050.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)63.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2,238.92014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低98.550 / 74.65013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)2.2资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%(0.3)(11.3)4.6相对HS指数百分比相对恒指变动 %2.3(5.1)7.0平均分享价格（HK $）82.384.885.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共8分析师会议的主要要点：薄纸业务–短期内无法缓解竞争。管理层表示，尽管中国人均生活用纸的消费量在增长，但产能扩张的步伐要快于有机增长，因此存在产能过剩的问题。管理层预计在中国的激烈竞争将持续数年。薄纸业务–产品差异化和消费升级。恒安在2H13积极推广其薄页纸，但销售增长并未真正引人注目，盈利能力下降。管理层可能不会在2014年增加薄纸业务的A＆P。为避免与其他参与者的价格竞争，公司将在研发方面投入大量资金，开发个性化产品以满足消费者的需求。此外，恒安的目标是针对不同的客户群推出高端薄页纸，以长期提高盈利能力。薄纸业务–国内销售和海外市场拓展。2013年国内销售同比增长14.2％，但原纸出口销售可能同比下降超过20％。鉴于闲置产能的增加，公司正在考虑于2014年第二季度开始海外市场扩张。但是，此类业务的盈利能力很低，因此恒安可能不具有比其他公司明显的成本优势。因此，我们认为海外市场拓展不是公司的长期计划，管理层仍然相信中国的人均生活用纸消费量将长期保持增长。薄纸业务–产能扩张可能会延迟。预计2014年将增加36万吨的产能。然而，鉴于销售增长疲弱，闲置产能将给公司带来额外成本。因此，公司可以考虑将产能扩张计划推迟0.5-1年。这样的延迟不会对公司的销售增长造成损害，因为我们预计2013年的利用率为84％，即使2014年不增加产能也不会在2014年达到95％以上。餐巾业务–高市场渗透率，但产品结构改善有帮助。管理层承认，中国的餐巾纸市场已接近饱和，但恒安的产品仍在吸引新的消费者。消费升级仍在继续，因为Space 7占2013年餐巾纸销量的83％，同比增长4个百分点。为了保持令人满意的增长势头，已经推出了毛利率更高（约80％）的“公主系列”，预计销售贡献将增加。管理层仍然预计此类业务将在2014年实现最快的销售增长，但从长远来看，毛利率的改善预计将不大。纸尿裤业务–增长新产品。在过去几年中，恒安的纸尿裤销售一直落后于市场。公司的“超级吸收剂”系列报告2013年销售同比增长53％，占尿布销售的20％。中端和高端尿布产品约占尿布销售的74％，而低端产品的贡献下降到2013年达到21％（其余为OEM）。此外，公司的新产品系列（“拉拉裤”）在13年第4季度投放市场，已经占尿布销量的3％。加上分销网络扩展到孕妇用品商店和在线销售平台，管理层相信与过去相比，此类业务的销售增长将加快。管理层预计，2014年尿布业务的销售增长将超过薄纸业务。生产成本和毛利率预期。短纤维纸浆价格在2H13上涨，但管理层预计随着新供应准备就绪，尽管长纤维纸浆价格可能不会下跌，但预计2H14压力会有所缓解。随着产品结构的改善以及给予消费者的直接折扣可能减少，餐巾纸和尿布业务的毛利率均步入正轨。但是，我们仍然预计薄纸业务的毛利率将同比下降，因为平均售价同比下降。资本支出。公司2013年的资本开支为12亿港元。管理层预计2014年的资本开支为2.2-24亿港元。但是，如果容量扩展延迟，则实际资本支出可能会低于指导值。税率预期。公司的有效税率在2013年达到24.8％，同比增长2.8个百分点。管理层有信心未来的有效税率将保持在25％以下。公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）2014年3月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共82013年度业绩回顾：有关研发重新分类和购股权费用的说明。2013年下半年的行政开支同比上升67.4％至7.69亿港元。该增长主要是由于R＆D从2012年的COGS重新分类为2013年的行政费用。因此，旧分类下的2H13和2013毛利率预计会更低。 2013年的研发费用总额约为2.8亿港元，同比增加5000万港元。此外，2013年的购股权费用也同比增加约3,000万港元至8,100万港元。按营业支出细分，2013年总销售和管理支出占总销售额的24.8％，同比增长2.4个百分点，其中研发，广告，人工和其他支出与销售比率分别增长1.2个百分点，0.6个百分点，0.4个百分点和0.3个百分点。 ppt同比。表1：2013年及2H13业绩评论收入证明百万港元20122013同比1H121H13同比2H122H13同比收入18,52421,18614.4%9,04210,41515.2%9,48310,77213.6%齿轮(10,209)(11,627)13.9%(5,043)(5,704)13.1%(5,166)(5,923)14.7%毛利8,3159,55915.0%3,9994,71117.8%4,3164,84812.3%分销费用(3,241)(3,886)19.9%(1,607)(1,918)19.3%(1,633)(1,968)20.5%行政费用(898)(1,362)51.6%(439)(592)35.0%(460)(769)67.4%核心经营利润4,1764,3113.2%1,9522,20112.7%2,2242,111-5.1%财务收入净额36261625.3%22111410.6%14150950.8%除所得税前溢利4,2124,5738.6%1,9742,31117.1%2,2382,2611.0%其他收益净额32744335.4%7815598.7%24928715.6%所得税(1,001)(1,245)24.3%(411)(584)42.2%(591)(661)11.9%税后利润3,5383,7716.6%1,6421,88314.7%1,8961,888-0.4%非控制性权益(19)(50)160.6%(15)(24)55.8%(4)(25)616.8%净利3,5193,7215.8%1,6261,85914.3%1,8921,862-1.6%毛利率44.9%45.1%0.2点44.2%45.2%1.0点45.5%45.0%-0.5点营业利润率22.5%20.3%-2.2点21.6%21.1%-0.5点23.4%19.6%-3.9点净利润19.0%17.6%-1.4点18.0%17.8%-0.1点20.0%17.3%-2.7点资料来源：公司。公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）2014年3月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8有关细分结果重新分类的说明。最初，公司根据相应的销售贡献将营业费用分配给不同的业务。 2013年（或可能在2H13），公司改变了这种做法，根据每项业务的毛利贡献分配营业费用。因此，餐巾纸业务息税前利润在2H13表现出奇异，毛利润增长17.7％，但息税前利润下降21.2％。表2：细分结果分解细分结果百万港元20122013同比1H121H13同比2H122H13同比分部收入餐巾4,9155,97321.5%2,2652,86026.3%2,6513,11317.4%纸9,14710,20411.6%4,4115,06514.8%4,7365,1398.5%尿布2,6852,9389.4%1,3211,4328.4%1,3641,50610.4%食物和零食1,3871,60515.7%80993215.1%57867316.4%皮肤护理及其他3894672