王老吉毛利率大幅提升，净利率有望两年内翻倍，看好公司内外兼修战略

报告信息1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Table_First|Table_ Sum m ary 白云山（600332） 王老吉毛利率大幅提升,净利率有望两年内翻倍，看好公司内外兼修战略  业绩增长7.3%，EPS 0.64元，基本符合预期 2016H1，公司营收108.6亿元（+3.6%），归母净利润8.3亿元（+7.3%），扣非后归母净利润6.97亿元（-9.2%），EPS 0.64元。其中，业绩增速相对收入较快，得益于当期政府补助。扣非后业绩下滑则主要是因为公司营销投入加大至销售费用率提升2.8pct，但公司成本下降带来整体毛利率同比增1.1pct，管理费用率和财务收益也均有进一步改善。  王老吉环比正增长，下半年可能会更好，且利润率逐步提升 上半年，公司大健康（绝大部分是王老吉）业务收入47亿元，同比增7.6%，预计Q2环比增长19%。相比较于加多宝，王老吉的竞争优势日益明显。随着餐饮渠道大力推进，且酷暑带来销售旺季，预计下半年王老吉可能会有更好发展。此外，受益于成本下降以及规模效应，大健康板块毛利率提升4.9pct至48.9%，推动净利率提升0.4pct至6.5%。随着竞争趋于缓慢，王老吉份额提升，预计王老吉净利润率可提升至13%-17%。  大南药短期增速受阻，下半年将恢复增长，且金戈持续发力 医药方面，公司商业板块收入25.4亿元（+14.9%），表现靓丽；大南药板块，收入35.3亿元（-7.9%），主要是因为国家推动流通商业整合，渠道商和中间商存去库存过程影响药品销售；同时，公司奇星药厂等搬迁也对收入有一定影响。随着行业调整到位，公司恢复正常生产，预计下半年可恢复正增长。而且首仿药金戈持续发力，上半年同比增速超60%。  政府大比例参与定增提供资源背书，外延预期强，还有25%空间 广州市政府73亿元参与定增，代表政府态度以及整合广州地区医药资源的决心。加上拆迁款，公司未来账上现金可达200亿。不考虑外延，预计16-18年EPS0.91/1.13/1.36元。考虑公司安全边际高，诉求加强，利润释放速度有望加快，且外延可期，给予17年29倍估值，目标价33元（扣除账上134亿现金,市值仅288亿，对应16-18年PE分别为19/16/13倍），25%空间。  风险提示：食品药品安全问题；医药政策不确定性 Table_First|Table_ Sum m ary|Table_Excel1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 18,799.88 19,124.66 20,503.78 22,114.63 23,807.93 增长率（%） 6.77% 1.73% 7.21% 7.86% 7.66% EBITDA（百万元） 1,560.13 1,606.30 1,785.78 2,173.82 2,588.73 净利润（百万元） 1,192.47 1,300.35 1,481.99 1,844.69 2,208.57 增长率（%） 21.68% 9.05% 13.97% 24.47% 19.73% EPS（元/股） 0.73 0.80 0.91 1.13 1.36 市盈率（P/E） 35.43 32.49 28.51 22.91 19.13 市净率（P/B） 5.46 5.00 4.26 3.69 3.16 EV/EBITDA 20.45 21.75 22.33 15.41 13.94 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 2016年08月20日 Table_First|Table_ Rating 行业名称 医药生物 投资建议 买入 当前价格： 25.99元 目标价格： 33元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,626/1,036 流通A股市值（百万元） 32,637 每股净资产（元） 7.20 资产负债率（%） 46.14 一年内最高/最低（元） 39.42/19.60 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 刘鹏 分析师 执业证书编号：s1110516070001 电话： 邮箱：liupeng@sh.tfzq.com Table_First|Table_ Contacter 刘健 联系人 电话： 邮箱：liujian@sh.tfzq.com Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 1、《白云山（600332）\医药生物行业》 2016.07.27 2、《白云山（600332）\家用电器行业》 2016.07.12 Table_First|Table_QR_Code 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-35%-20%-5%10%2015-082015-122016-042016-08白云山沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 王老吉环比正增长，下半年可能更好，利润率存一倍提升空间 经营回顾和未来展望：2016H1，公司收入增长3.6%，主要得益于王老吉的较快增长。其中，大健康板块（王老吉占绝大比例）收入47亿元，同比增7.6%，预计Q2环比增速达19%，呈现良好发展势头。随着餐饮渠道大力推进，且酷暑带来销售旺季，预计下半年王老吉可能会有更好发展。此外，受益于成本下降以及规模效应，大健康板块毛利率提升4.9pct至48.9%，推动净利率提升0.4pct至6.5%，未来仍有较大提升空间。 净利率提升空间大：参考王老吉与加多宝未分家之前的情况，以及伊利等同类公司的经营水平。我们认为，王老吉的毛利率在50%以上，达到一定规模后销售费用率在25%左右，管理费用率则在5%的水平，财务费用为负。据此测算，我们认为在王老吉优势继续提升，竞争不太激烈的情况下，净利润率可以达到13%-17%。 品牌与渠道不断强化，可进一步抢夺市场份额：截止目前，白云山王老吉已相继收回商标、广告语、红罐包装和配方案四大资产的唯一使用权。相比较于加多宝，王老吉的竞争优势日益明显，两者之间的竞争态势也趋于缓和。今年以来，加多宝不得不将红罐全面改为金罐。借此机会，王老吉在春节期间加大营销投入，对加多宝的替代性进一步加强。此外，今年加多宝线上营销投入大幅减少，且管理层更换，给王老吉发展提供了良好契机。营销方面，公司加大终端投入，与多家连锁餐饮合作，不断吹响2016年餐饮营销集结号。例如，今年签约的重庆火锅集团（3000家火锅门店，预计每年可喝掉2亿罐凉茶），狗不理。 行业方面，气温升高，或迎来消费旺季：同时，今年二季度雨水较多，对凉茶销量有一定的影响；而进入三季度后，气温不断向上攀升。根据外媒报道，美国太空总署(NASA)及国家海洋和大气管理局(NOAA)发表报告称，5月份全球平均气温为摄氏15.67度，较上世纪平均值高0.87度，是1880年有记录以来最热的5月，连续13个月刷新纪录，属史上持续时间最长。而酷暑的到位也将推动凉茶销量的增长。 图表1：2012-2016H1白云山大健康板块净利润率 图表2：王老吉净利润率水平分析 来源：公司公告、天风证券研究所 来源：公司公告、天风证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表3：全国高温区域预报 来源：气象网，天风证券研究所 新品方面：今年6月底，天津达沃斯推出了无糖、低糖王老吉产品，就有效填补了部分消费者不饮用含糖饮料的空白。同时，2016年3月23日，公司与老牌核桃露生产商山西大寨饮品有限公司达成合作意向，双方成立合资公司经营植物蛋白饮料市场。如果定增落地，王老吉将能拿到母公司20亿元支持，可强势推动多元化发展之路。根据中国食品工业协会近期发布的2015年度中国饮料行业整体运行报告，含乳饮料和植物蛋白饮料正成为饮料行业最具发展潜力品类，2015年该品类收入1133亿元，增7.7%（远高于整体饮料行业6.2%的增速），利润总额150亿元，增17.6%，仅次于瓶装水、固体饮料的收入增速和茶饮料的利润增速。 大南药短期增速受阻，下半年将恢复增长，且金戈持续发力 上半年，医药方面，公司商业板块收入25.4亿元，同比增14.9%，表现靓丽；大南药板块，收入35.3亿元，同比降7.9%，主要是因为国家推动流通商业整合，渠道商和中间商存去库存过程影响药品销售；同时，公司奇星药厂等企业搬迁也对收入有一定影响。我们判断，随着行业调整到位，公司恢复正常生产，下半年大南药会有更好表现。未来，公司将主要从以下几方面来加强：  继续做好招标工作，进一步巩固医院市场；  由于OTC市场受价格调控影响相对小一些，市场环境较好，未来公司将会加大对OTC市场的投入，做好处方药在OTC市场的销售，并在OTC市场推出更多药食同源、保健养生品种。  通过外延并购方式，引入重磅化药品种，提升公司战略品种储备，并加强研发投入，推动公司迎来更快的发展。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 此外，首仿药金戈持续表现靓丽，上半年同比增速超60%。2015年，金戈销售额达2.7亿元。按照终端零售销售额统计，万艾可销售16亿元左右，金戈在7亿元左右，但是金戈的服用剂量是50mg，辉瑞是100mg。而且，相同剂量情况下，万艾可价格高于金戈30%。据此推算，金戈的销量已经超过了万艾可。未来，公司不仅会继续实现对万艾可等产品的替代，还会积极与补肾壮阳类中成药的展开竞争，以进一步扩大新增市场份额。此外，公司还将通过男科教育等方式对消费者进行教育，实现更大发展。 图表4：金戈产品示意图 来源：公司官网，天风证券研究所 政府大比例参与定增提供资源背书，外延预期强，且业绩释放有望加快 公司的非公开发行价格为23.56元/股，总规模为78.9亿元。其中，广州市政府投入73亿元资金（控股股东广药集团认购34.9亿元，广州市政府旗下国资发展、国寿城市发展合计认购38亿元），这代表着政府的态度，以及整合广州地区医药资源的决心。此外，员工持股计划参与认购9095万元，自身诉求强化，有望推动业绩释放速度加快。 目前公司定增已实施完毕，未来公司将集聚广州市政府、阿里巴巴等多方资源于一身，有望推动外延提速，使得巨大平台价值进一步凸显。加上拆迁款，未来公司账上现金可达200亿元，而公司当前市值也只有314亿元。和五粮液类似。公司的品牌价值非常大，这种业绩弹性+大量现金+优质未开发品牌的结构是适合目前这种市场的。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 此外，公司是广东国资委唯一医药上市平台，与当地很多未上市的医疗资源具有天然联系，而且阿里社会资源较多，也能为公司带来优质项目。 过去一年，公司已向白云山医院增资4650万元获得51%股权，并积极推进西藏林芝白云山藏式养生古堡项目，快速介入医疗服务领域，实现医药制造、流通和服务于一体化的全产业链经营模式，为公司长期发展培育新的利润增长点。而且，此次与广州奥咨达医疗器械技术股份有限公司合作建立“国际医疗器械研发孵化产业平台”也是推动大医疗建设的重大举措。同时，公司还携手九州通和赛柏蓝重点打造“医药云商”，引入后二者的入口导流，加大铁马的推送力度，并实现线下传统分销网络与线上电商网络的互联互通。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 附录：团队介绍 刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，食品工程硕博连读。中国食品科学技术学会高级会员。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长消费品产业+投资研究。重点覆盖调味品、健康食品（药食同源）、饮料、白酒，以及农业信息化、食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2015年新财富最佳分析