制剂转型战略成效显著，业绩高速增长确定性强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年3月4日 京新药业（002020.SZ） 医药生物 制剂转型战略成效显著，业绩高速增长确定性强 公司简报 ◆事件：公司发布2013年报 公司全年实现营业收入9.74亿元，同比增长13.62%；归属母公司净利润6434.8万元，同比增长103.13%；经营活动现金流量净额1.11亿元，同比增长84.2%；基本每股收益0.255元，略低于我们的预测0.28元，基本符合预期。 ◆制剂转型战略迈上新台阶：制剂业务营业额首次超过原料药 全年制剂销售收入4.79亿元，占总销售收入的49.2%，比去年同期增长36.9%。三大核心品种瑞舒伐他汀、康复新液以及地衣芽孢杆菌推动制剂业务高速增长。瑞舒伐他汀销售1.2亿，同比增长150%。未来2-3年竞争格局维持良好，预计3年内能够达到符合70-100%增速。康复新液销售过1亿，同比增长50%，作为长周期产品预计未来能够实现3-4亿的销售额。地衣芽孢杆菌是双跨基药品种，13年在非基药招标的情况下实现销售收入接近3000万元，预计14年随着各地基药招标的落实，会迅速放量。其他二线品种销售符合预期：舍曲林销售3000万，头孢产品销售4000万，环丙沙星胶囊（0.5g规格为独家基药品规）随着新版基药招标会销售上量。 ◆原料药结构调整+制剂业务占比提升导致主营毛利率提高6.53% 全年原料药销售收入4.52亿元，占总销售收入的46.4%，比去年同期减少4.68%。公司辛伐他汀、瑞舒伐他汀等原料药除了自用，也供应国内其他制剂企业，随着心脑血管药物用量增加，高毛利率的他汀类原料药销售占比提高，导致原料药毛利率提升5.23%。制剂业务毛利率59.2%，高于原料药21.6%毛利率，制剂销售占比由2012年的26.5%提升到49.2%。以上原因导致公司整体毛利率水平提升6.53%。符合公司“做大成品药，做强原料药”的经营方针。 ◆后续品种看点多，制剂国际化战略布局长远 后续制剂品种线战略清晰，未来3年公司在心脑血管、精神类药物、消化以及抗感染等大病领域陆续会有新品种获批。匹伐他汀分散片独家剂型13年底获批，经过市场培育，预计三年销售过亿。14-15年预计获批的重点品种包括阿托伐他汀、首仿重酒石酸卡巴拉汀、盐酸普拉克索、左乙拉西坦、氯吡格雷等。另外，14年计划实施FDA产品注册，实现制剂出口业务的快速发展。13年公司“制剂国际化发展能力建设项目”被列入2013年通用名化学药发展专项计划，获国际专利补助5000万。 ◆盈利预测： 根据我们预测，公司14-16年EPS分别为0.42元、0.63元和0.82元，6个月目标价位为18.9元，对应14年PE45倍，维持“增持”的投资评级。 ◆风险提示：制剂产品销售增速低于预期；原料药业务进一步下滑风险。 增持（维持） 当前价/目标价：17.30/18.90元 目标期限：6个月 分析师 江维娜 (执业证书编号：S0930513060003 ) 021-22169102 jiangwn@ebscn.com 联系人 范强旺 021-22169164 fanqw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.53 总市值(亿元)：43.71 一年最低/最高(元)：8.55/26.55 近3月换手率：102.85% 股价表现(一年) -20%23%65%108%150%03-1304-1306-1307-1309-1311-1312-1302-14京新药业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.44 44.34 155.86 绝对 13.89 34.01 137.94 相关研报 制剂品种+精细化销售推动业绩持续高速增长 ····································· 2013-12-30 转型进行时，业绩保持高速增长 ····································· 2013-10-26 匹伐他汀获批，具独家剂型优势 ····································· 2013-10-22 2014-03-04 京新药业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 858 974 1,157 1,431 1,678 营业收入增长率 20.83% 13.62% 18.77% 23.66% 17.27% 净利润（百万元） 32 64 107 159 207 净利润增长率 8.79% 103.13% 66.08% 48.34% 30.33% EPS（元） 0.13 0.25 0.42 0.63 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.10% 7.87% 11.88% 15.78% 18.25% P/E 138 68 41 28 21 P/B 6 5 5 4 4 2014-03-04 京新药业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 858 974 1,157 1,431 1,678 营业成本 560 574 677 800 916 折旧和摊销 41 43 56 60 63 营业税费 6 7 8 9 11 销售费用 145 205 231 286 336 管理费用 99 114 128 158 185 财务费用 10 8 11 16 17 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 营业利润 36 63 104 161 213 利润总额 40 76 135 200 260 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 31.68 64.35 106.87 158.53 206.62 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 1,301 1,325 1,591 1,774 1,917 流动资产 626 557 869 1,062 1,238 货币资金 313 197 463 572 671 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 101 147 142 176 206 应收票据 20 26 26 32 38 其他应收款 10 8 12 15 17 存货 166 166 191 226 259 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 363 385 406 416 403 无形资产 120 114 109 103 98 总负债 528 507 691 769 785 无息负债 302 371 336 400 458 有息负债 226 136 355 369 326 股东权益 773 818 900 1,005 1,132 股本 126 253 253 253 253 公积金 548 425 436 452 472 未分配利润 98 140 211 300 407 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 60 111 89 204 257 净利润 32 64 107 159 207 折旧摊销 41 43 56 60 63 净营运资金增加 3 21 161 139 127 其他 -15 -18 -235 -154 -140 投资活动产生现金流 -83 -107 -14 -49 -29 净资本支出 -83 -107 -50 -50 -30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 36 1 1 融资活动现金流 -121 -67 191 -46 -129 股本变化 0 126 0 0 0 债务净变化 -39 -90 219 13 -43 无息负债变化 141 69 -35 65 58 净现金流 -143 -63 265 110 99 资料来源：光大证券、上市公司 0%50%100%150%0 50 100 150 200 250 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-03-04 京新药业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 20.83% 13.62% 18.77% 23.66% 17.27% 净利润增长率 8.79% 103.13% 66.08% 48.34% 30.33% EBITDAEBITDA增长率 -2.42% 31.34% 48.75% 39.06% 23.60% EBITEBIT增长率 -8.30% 54.72% 59.63% 55.09% 29.94% 估值指标 PE 138 68 41 28 21 PB 6 5 5 4 4 EV/EBITDA 27 40 27 20 16 EV/EBIT 50 64 41 26 20 EV/NOPLAT 63 76 51 33 25 EV/Sales 3 5 4 3 3 EV/IC 3 5 4 4 3 盈利能力（%） 毛利率 34.75% 41.05% 41.53% 44.12% 45.41% EBITDA率 10.14% 11.72% 14.68% 16.51% 17.40% EBIT率 5.36% 7.30% 9.81% 12.30% 13.63% 税前净利润率 4.65% 7.77% 11.62% 13.94% 15.50% 税后净利润率（归属母公司） 3.69% 6.60% 9.23% 11.08% 12.31% ROA 2.44% 4.86% 6.72% 8.94% 10.78% ROE（归属母公司）（摊薄） 4.10% 7.87% 11.88% 15.78% 18.25% 经营性ROIC 4.09% 5.98% 7.81% 10.98% 13.38% 偿债能力 流动比率 1.36 1.23 1.37 1.52 1.75 速动比率 1.00 0.86 1.07 1.20 1.39 归属母公司权益/有息债务 3.41 6.01 2.53 2.72 3.47 有形资产/有息债务 5.19 8.84 4.16 4.52 5.56 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.13 0.25 0.42 0.63 0.82 每股红利 0.08 0.10 0.21 0.31 0.41 每股经营现金流 0.24 0.44 0.35 0.81 1.02 每股自由现金流(FCFF) -0.02 -0.09 -0.25 0.05 0.35 每股净资产 3.06 3.24 3.56 3.98 4.48 每股销售收入 3.39 3.86 4.58 5.66 6.64 资料来源：光大证券、上市公司 2014-03-04 京新药业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研