14年进入高速外延扩张期，近两年业绩将承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Title 2014年02月28日 友阿股份（002277.SZ） Tab le_Su mm ar y 14年进入高速外延扩张期 近两年业绩将承压 ■事件：公告2013年业绩快报，实现营业收入60.79亿元，同比增长4.92%；归属母公司净利润4.15亿元，同比上升10.26%；EPS为0.74元。其中，第四季度收入下滑6.54%，净利增长0.55%，EPS为0.09元。业绩低于预期。 ■点评：  作为湖南百货龙头，门店定位以中高档为主，2013年受限制“三公消费”的影响，收入仅实现4.92%的增长，较11年、12年34.17%、21.17%的增速大幅下滑。同时，四季度作为传统消费旺季，受到的影响更为显著，收入同比下滑6.54%。另外，友谊商场在2013年5-9月份的闭店装修也对收入增速的下滑造成一定影响，剔除该门店公司收入增速在10%左右。  毛利率稳定，以及对期间费用的严格控制，净利增长高于收入增长。公司考虑到行业背景的变化，促销对销售的拉动作用不大，因此，2013年全年减少了打折促销活动，使得毛利率保持稳定。  经营展望：公司正处加速省内“购物中心”、省外“奥特莱斯”扩张阶段，预计2014年下半年将新开5家门店，另外还有4家储备门店预计在2015-2017年陆续开出；“友阿微购”及集团APP的上线拉开O2O业务转型序幕；民营银行业务如果顺利推进将大幅提升业绩并有利于零售业务的发展。 ■投资建议：考虑到限制“三公消费”对公司销售的持续性影响，及2014年公司进入高速外延扩张期，下调2013-2015年盈利预测，预计净利增长分别为8.7%、9.2%、7.8%，约合每股收益为0.73、0.80、0.86元。基于金融改革及O2O业务转型对公司估值的提升，给予2014年18倍PE，下调目标价至14.37元，下调评级至中性-A。 ■风险提示：新开高档百货对友谊商店的销售影响，限制“三公消限制“三公消费”对公司销售的持续影响。 Tabl e_Exc el 1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4,781.8 5,794.2 6,029.3 7,178.0 8,301.2 净利润 290.5 376.0 408.6 446.1 480.8 每股收益(元) 0.52 0.67 0.73 0.80 0.86 每股净资产(元) 3.40 4.03 4.64 5.30 6.01 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 23.6 18.2 16.7 15.3 14.2 市净率(倍) 3.6 3.0 2.6 2.3 2.0 净利润率 6.1% 6.5% 6.8% 6.2% 5.8% 净资产收益率 14.8% 14.6% 14.1% 13.7% 13.1% 股息收益率 0.8% 0.8% 1.1% 1.1% 1.2% ROIC 169.4% -62.9% 418.3% 176.8% -107.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 百货 投资评级 中性-A 调低评级 12个月目标价 14.37元 股价（2014-02-27） 12.21元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,856.87 流通市值（百万元） 6,856.87 总股本（百万股） 561.58 流通股本（百万股） 561.58 12个月价格区间 7.44/16.60元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Chang eRate % 1M 3M 12M 相对收益 -4.00 16.59 39.32 绝对收益 -6.79 5.81 22.34 Tabl e_Aut hor 魏立 分析师 SAC执业证书编号：S1450513010001 weili@essence.com.cn 021-68765206 Tabl e_Cont act er 报告联系人 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 移动渠道破茧而出 “积分联盟”一大创举 2013-12-19 正式推进民营银行筹建工作 2013-11-03 业绩符合预期 金改及O2O转型催化估值提升 2013-10-11 -40%-10%20%50%80%2013-032013-062013-102014-02友阿股份商贸零售沪深300 2 公司快报/友阿股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Exc el 2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年02月28日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4,781.8 5,794.2 6,029.3 7,178.0 8,301.2 成长性 减:营业成本 3,906.4 4,722.9 4,888.5 5,830.8 6,756.9 营业收入增长率 34.2% 21.2% 4.1% 19.1% 15.6% 营业税费 56.5 64.7 68.8 82.3 94.2 营业利润增长率 27.4% 36.5% 5.6% 8.8% 8.5% 销售费用 210.6 216.8 229.8 329.5 418.6 净利润增长率 34.4% 29.4% 8.7% 9.2% 7.8% 管理费用 242.2 293.4 301.3 372.1 430.8 EBITDA增长率 32.6% 32.5% 10.8% 10.0% 9.1% 财务费用 0.7 -4.2 31.1 17.1 20.4 EBIT增长率 34.7% 37.5% 10.3% 5.9% 8.8% 资产减值损失 3.1 2.1 1.8 2.3 2.1 NOPLAT增长率 33.7% 34.7% 14.5% 5.9% 8.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -462.8% -117.2% 150.5% -278.3% -149.8% 投资和汇兑收益 19.7 31.9 41.5 53.9 70.1 净资产增长率 14.2% 30.4% 12.9% 12.8% 12.2% 营业利润 381.2 520.3 549.5 597.8 648.4 加:营业外净收支 18.5 -2.9 4.0 6.5 2.5 利润率 利润总额 399.8 517.3 553.5 604.3 650.9 毛利率 18.3% 18.5% 18.9% 18.8% 18.6% 减:所得税 104.2 136.0 138.4 151.1 162.7 营业利润率 8.0% 9.0% 9.1% 8.3% 7.8% 净利润 290.5 376.0 408.6 446.1 480.8 净利润率 6.1% 6.5% 6.8% 6.2% 5.8% EBITDA/营业收入 9.5% 10.4% 11.1% 10.3% 9.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 8.0% 9.1% 9.6% 8.6% 8.1% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 1,874.6 1,752.9 1,824.0 2,766.2 2,511.3 固定资产周转天数 57 59 57 57 57 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -107 -109 -85 -97 -95 应收帐款 129.3 61.7 110.6 118.5 140.1 流动资产周转天数 175 166 166 169 168 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 6 6 5 6 6 预付帐款 78.1 147.6 405.7 160.8 420.6 存货周转天数 22 28 28 26 28 存货 305.9 607.9 342.7 696.3 578.7 总资产周转天数 307 313 319 312 306 其他流动资产 200.2 188.2 129.5 172.6 163.4 投资资本周转天数 -16 -16 11 -5 -5 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 199.9 227.8 227.8 227.8 227.8 ROE 14.8% 14.6% 14.1% 13.7% 13.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.0% 7.4% 7.5% 6.5% 6.8% 固定资产 963.9 927.1 976.1 1,301.4 1,346.3 ROIC 169.4% -62.9% 418.3% 176.8% -107.9% 在建工程 11.8 62.7 183.9 96.8 277.7 费用率 无形资产 363.7 354.5 364.9 374.8 384.2 销售费用率 4.4% 3.7% 3.8% 4.6% 5.0% 其他非流动资产 管理费用率 5.1% 5.1% 5.0% 5.2% 5.2% 资产总额 4,907.3 5,180.4 5,510.5 6,934.3 7,169.7 财务费用率 0.0% -0.1% 0.5% 0.2% 0.2% 短期债务 50.0 100.0 85.9 - 136.0 三费/营业收入 9.5% 8.7% 9.3% 10.0% 10.5% 应付帐款 935.3 964.4 915.9 1,374.0 1,282.8 偿债能力 应付票据 114.3 94.2 150.7 132.8 188.9 资产负债率 59.2% 49.7% 46.6% 52.1% 48.0% 其他流动负债 负债权益比 145.4% 98.7% 87.2% 108.9% 92.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 0.91 1.10 1.12 1.10 1.13 其他非流动负债 速动比率 0.80 0.85 0.98 0.90 0.95 负债总额 2,907.5 2,573.5 2,566.3 3,614.1 3,443.4 利息保障倍数 560.11 -124.52 18.67 35.94 32.77 少数股东权益 91.1 346.4 353.0 360.1 367.5 分红指标 股本 349.2 558.7 558.7 558.7 558.7 DPS(元) 0.09 0.10 0.14 0.14 0.15 留存收益 1,559.6 1,701.7 2,032.5 2,401.4 2,800.1 分红比率 18.0% 14.9% 19.0% 17.3% 17.1% 股东权益 1,999.9 2,606.8 2,944.2 3,320.2 3,726.3 股息收益率 0.8% 0.8% 1.1% 1.1% 1.2% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 295.6 381.3 408.6 446.1 480.8 EPS(元) 0.52 0.67 0.73 0.80 0.86 加:折旧和摊销 118.5 125.2 89.4 121.9 134.8 BVPS(元) 3.40 4.03 4.64 5.30 6.01 资产减值准备 3.1 6.0 - - - PE(X