业绩稳定增长提供股价安全边际，儿童产业及线上发展打开想象空间，再次强调对公司推荐评级

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年2月17日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩稳定增长提供股价安全边际，儿童产业及线上发展打开想象空间，再次强调对公司推荐评级 森马服饰（002563.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 在2013年强调业绩拐点持续推荐森马服饰的基础上，当前时点我们再次强调森马服饰的投资价值，主要基于几方面的理由： 稳定增长的业绩为公司股价提供安全边际。  我们估计森马服饰2013年收入规模73余亿、净利润规模近9亿，同比分别增近5%、近20%，EPS1.34；驱动2013年收入增长的主要因素在于巴拉童装业务，我们估计终端零售额近20%增长、报表收入10%+；森马休闲装业务收入基本持平、零售端个位数的增长。驱动利润增速超过收入增长的主要原因在于上年轻库存基础上的低毛利下的低基数。  对于2014年，结合春夏订货会数据，巴拉童装近20%增长、森马休闲装去库存后也近10%的增长，我们估计公司2014年收入有望实现两位数增长，考虑到公司2013年计提减值损失较大，2014年有望实现20%+增长；我们预计公司2014年净利润规模约10.8亿，对应EPS1.6+。  在公司公司当前总市值190亿上下，公司账上近50亿现金，公司过去两年每股分红1元；公司当前股价对应2014PE不到20倍。 儿童产业发展打开想象空间。  公司2013年73余亿的收入中，我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上，收入占比从原来的1/4逐步占到1/3；利润贡献方面，我们估计占到40%+。  公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位（50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下），第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外，公司旗下还有mongdodo\mini balabala\sarabanda等品牌。  集团层面，2013年投资动漫“快乐梦多多”（2013年央视少儿频道热播，100余集）、发展“梦多多小镇”等文化创意产业（2013年9月份开始投资、2014年10月完工，预计总投资），随着梦多多小镇的投建及招商、发展，间接对股份公司童装业务发展产生利好（相关媒体报道参见下文附录）。 线上业务发展同样具备想象空间。  公司电商团队2012年5、6月份组建，2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能，2012年当年实现2亿收入（存货问题已经解决）；至2013年Q3电商发展进入第二阶段，即线上线下同款同价，至Q3，线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确，和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异，更多的是做好消费者互动，做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量，具备增量的基础上（也包括为加盟业务带来增量），解决好与加盟商之间的利益分成；总体上公司非常务实。  近期市场对搜于特的追捧主要在于其和微信商城合作，而其微信支付尚在开发、测试阶段；美邦服饰、森马服饰、七匹狼、富安娜等早已入驻微信商城并实现微信支付。  其线上业务方面，除和各家平台商合作外，不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能（我们估计朗姿等也会推出）。 2014年3月份解禁，我们估计大股东减持可能性极小，高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。（森马投资部分高管持股约1500万股，即使存在减持可能，也要分四年，每年减持量300多万股；我们认为在现在价格减持可能性不大。） 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 从业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 从业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 2014.2.17 A股收盘价(元) 29.48 A股一年内最高价(元) 30.06 A股一年内最低价(元) 25.50 上证指数 2135.42 市净率 2.56 总股本（万股） 67000 实际流通A股(万股) 7000 限售A股(万股) 60000 流通A股市值(亿元) 20.64 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 附录一：森马投资的动画片《快乐梦多多》央视热播 链接：http://donghua.cntv.cn/2013/09/09/ARTI1378692159731299.shtml 发布时间:2013年09月09日 10:04 | 进入复兴论坛 | 来源：中国新闻网 | 手机看新闻 近日，由森马集团旗下的温州市梦多多文化创意投资管理有限公司与天津瑞格奇迹影视动漫文化有限公司联合打造的儿童动画片《快乐梦多多》，在央视少儿频道“动画梦工厂”栏目中热播，播出时间为周一至周五19:00，每晚两集。 《快乐梦多多》是针对4至12岁受众的一部动画长片，由世界顶尖的好莱坞动画团队制作，国际顶级动漫人物设计师设计，并配以高标准的音乐制作。该片是央视近几年内部评级较高的动画片之一。 故事发生在一个神奇有趣的小镇——梦多多小镇。在这个小镇上，巴宝、波拉、邦邦、飞豆儿、艾美等性格各异的6位主人公组成了一支专门帮助邻居解决麻烦问题的小队。他们有的天真乐观，有的聪明害羞，有的自信莽撞，在紧张刺激的冒险中，凭借各自具备的特殊技能和道具，齐心协力解决了各类麻烦。这是一部寓教于乐的优质动漫作品。 巴拉巴拉以对儿童精神文化的重视，参与到了动画片的内容制作过程中。动画片融入了巴拉巴拉充满欢乐、时尚多彩、热爱生活、自由自在的儿童精神文化理念，并在动画片中深植了巴拉巴拉创造孩子美好生活形态，让孩子享受舒适自在、时尚多样生活的品牌理念。制作方希望通过动画片向儿童传递正面、积极的价值观，帮助孩子们树立正确的道德观念。 动画片《快乐梦多多》是梦多多文化创意投资管理有限公司，继儿童文化创意综合体——梦多多小镇后的又一个重要项目。该动画片除了将作为梦多多小镇的主要宣传形象外，还将同步制作包括图书、APP游戏、系列衍生品等相关产业链上的产品，并已经开始了《快乐梦多多》3D电影的筹拍工作。梦多多公司计划将“快乐梦多多”打造成为一个完整的卡通品牌形象，为中国动漫产业带来一阵梦多多流行风。 森马计划投2.5亿 在温打造儿童文化创意综合体——快乐梦多多 链接：http://www.chinasspp.com/News/detail/2013-9-17/151117.htm 2013-9-17 中国时尚品牌网 104集的《快乐梦多多》正在央视少儿频道播出。这部儿童动画长片由森马集团投资制作。9月13日下午，在全市文化产业发展大会上，森马集团董事长邱光和介绍了公司涉足并大力发展文化产业的做法，市委副书记、市长陈金彪予以肯定。 104集的《快乐梦多多》正在央视少儿频道播出。这部儿童动画长片由森马集团投资制作。9月13日下午，在全市文化产业发展大会上，森马集团董事长邱光和介绍了公司涉足并大力发展文化产业的做法，市委副书记、市长陈金彪予以肯定。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 服装产业是传统产业又是时尚产业，可以说是传统和时尚结合的新兴产业。自去年下半年以来，森马集团整合社会优势时尚创意资源，与法国颇莫斯公司合作建设国际时尚资讯中心。 与此同时，森马准备投资2.5亿元，计划建设一个集儿童文化创意、生命安全体验、社会职业体验、早教培训、休闲购物、游戏娱乐于一体的儿童文化创意综合体——梦多多小镇。 梦多多小镇也是我市今年拟开工的21个文化产业园(项目)之一，还是目前国内第一个聚焦儿童领域的文化创意综合体。记者昨天从森马集团了解到，梦多多小镇计划下月动工，工期约1年，有望于明年10月份建成。 据悉，梦多多小镇重点是通过商务模式的构建和项目设置，处理好创意与商业、创意与体验、创意与生命力的融合。 邱光和透露：梦多多小镇建成后，将引进温州动漫创作、儿童影视制作、教玩具设计的企业进驻园区，同时，公司将努力把梦多多小镇打造成儿童文化创意街区和生活一条街，并计划以梦多多小镇为蓝本，在其他二三线城市开设连锁儿童文化创意综合体。 为配合梦多多小镇做形象宣传，年初，森马集团邀请世界顶尖的好莱坞动画团队、国际顶尖动漫人物设计师，共同制作完成《快乐梦多多》。邱光和说，这部动画片的播出，不仅受到孩子们的喜爱，还得到中央电视台的高度评价。 下一步，森马集团还将围绕《快乐梦多多》同步制作图书、APP游戏、系列衍生品等相关产品，进一步延伸产业链。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表1：森马服饰（002563.SZ）财务报表预测 资产负债表 2011A 2012A 2013E 2014E 利润表 2011A 2012A 2013E 2014E 货币资金 4990 4833 5094 4976 营业收入 7761 7063 7774 8856 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4860 4679 4999 5650 应收账款 736 656 722 823 营业税金及附加 51 51 54 62 预付款项 651 168 179 202 销售费用 901 1062 1174 1334 存货 1096 1085 1159 1310 管理费用 221 227 260 311 其他流动资产 98 63 70 79 财务费用 -56 -126 -134 -136 非核心资产 163 759 315 272 资产减值损失 162 183 194 204 固定资产 1101 1426 1576 1739 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 167 118 173 200 投资收益 -3 0 0 0 无形资产 97 164 182 199 汇兑收益 0 0 0 0 长期待摊费用 45 71 80 37 营业利润 1618 989 1227 1431 资产总计 9100 9271 9470 9800 营业外收支净额 -1 67 30 42 短期借款 0 0 0 0 税前利润 1617 1057 1257 1473 应付款项 962 983 1050 1187 减：所得税 394 296 352 368 预收款项 17 29 155 177 净利润 1223 761 905 1105 其他流动负债 287 288 308 348 归属于母公司的净利润 1223 761 905 1105 长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 基本每股收益 1.83 1.14 1.34 1.65 长期经营性负债 77