年报点评：主业收入增长低于预期，期间费用率有望进一步降低

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒顺醋业(600305) 公司研究/年报点评 一、 事件概述 恒顺醋业发布2013年年报，实现营业收入11.11亿元，同比增长-3.11%；归属上市公司净利润3912万元，折合EPS0.154元。拟每10股派现0.41元（含税）。 二、 分析与判断  主业收入增速低于预期，经营净现金流净额大增为净利率提升埋下伏笔 2013年营业收入小幅下滑3.11%，主要是地产业务收入大幅减少61.90%至7898万元；公司调味品业务首次突破10亿元（含税），报表收入9.46亿元，同比增长14.08%，低于市场预期。调味品业务毛利率四季度大幅提升推升全年毛利率水平至40.50%，同比提升0.75pct，旺季因素及中高端核心产品增长较快应是主要原因。净利率3.76%，同比大幅提升8.80pct，自剥离地产业务以来公司净利率水平及稳定性均得到较强提升。伴随净利率提升的还有经营活动产生的现金流量净额（大幅提升134%），公司收益质量及偿债能力提升显著，为公司今后继续降低财务费用、持续提升净利率水平打下良好基础。  调味品主业多线出击，第二增长点料酒业务增长喜人 大调味品战略下醋、2013年公司共完成29种新品开发、上市12种，料酒、酱油、酱菜四线出击，极大地丰富了产品线。醋类业务仍是公司增长核心要素，主力高毛利色醋产品收入大幅增长36%至3.8亿元（含税），白醋业务也继续保持良好增长态势，收入增长20%至1亿元（含税）。第二增长点料酒业务收入增长22%至0.98亿元（亿元），将是公司下一个亿元级业务。  期间费用率同比下滑显示向好趋势，非公开发行将进一步优化公司财务结构 2013年公司期间费用率为31.85%，同比降低2.67pct，主要来自地产业务剥离后财务费用的减少。销售费用率提升1.62pct至13.56%，这与公司更加重视销售、配套费用及人员支出增加高度相关；管理费用下降0.71pct至9.86%，与可比公司相比仍属较高水平，考虑到公司体制短期大幅下降的可能性不大；财务费用率大幅下滑3.58pct至8.43%，是2013年期间费用率降低的最主要因素。非公开发行募集资金中将有1.9亿元偿还银行贷款，预计此举将减少财务费用1500万元左右（年化）、继续降低公司财务费用率，进一步优化公司财务结构。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.37/0.50/0.67元，目前股价对应PE为56/41/31X，维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升，销售低于预期 盈利预测与财务指标 项目/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,111 1,250 1,456 1,718 增长率（%） -3.11% 12.50% 16.50% 18.00% 归属母公司股东净利润（百万元） 39 95 128 169 增长率（%） / 141.80% 35.50% 32.01% 每股收益（元） 0.15 0.37 0.50 0.67 PE 135 56 41 31 资料来源：民生证券研究院主业收入增长低于预期，期间费用率有望进一步降低 ——恒顺醋业年报点评 民生精品---点评报告/食品饮料行业 谨慎推荐 维持评级 交易数据（2014-02-07） 收盘价（元） 20.78 近12个月最高/最低 21.45/10.30 总股本（百万股） 254.30 流通股本（百万股） 254.30 流通股比例% 100.00% 总市值（亿元） 52.84 流通市值（亿元) 52.84 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师： 王永锋 执业证号：S0100511070004 电话：010-85127831 邮箱：wangyongfeng@mszq.com 分析师：于杰 从业证号：S0100513070003 电话：010-85127513 邮箱：yujie@mszq.com 相关研究 2014年02月10日 恒顺醋业(600305) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 一、营业总收入 1,111 1,250 1,456 1,718 货币资金 659 680 650 750 减：营业成本 683 727 840 983 应收票据 5 9 9 9 营业税金及附加 18 20 29 34 应收账款 86 82 100 115 销售费用 151 162 189 232 预付账款 40 44 44 52 管理费用 110 119 135 155 其他应收款 21 37 29 34 财务费用 94 75 65 55 存货 381 436 462 541 资产减值损失 (8) 5 5 5 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 2 2 2 2 流动资产合计 1,193 1,289 1,294 1,500 二、营业利润 67 143 194 256 长期股权投资 151 151 151 151 加：营业外收支净额 (6) 0 0 0 固定资产 545 658 685 633 三、利润总额 61 143 194 256 在建工程 70 130 210 290 减：所得税费用 19 36 49 64 无形资产 165 162 158 155 四、净利润 42 107 146 192 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 39 95 128 169 非流动资产合计 1,264 1,100 1,205 1,229 五、基本每股收益（元） 0.15 0.37 0.50 0.67 资产总计 2,458 2,425 2,548 2,778 短期借款 1,065 867 738 641 主要财务指标 应付票据 459 473 546 639 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 应付账款 143 160 185 216 EV/EBITDA 40.84 23.74 20.25 17.19 预收账款 34 58 67 79 成长能力: 其他应付款 56 113 104 91 营业收入同比 -3.11% 12.50% 16.50% 18.00% 应交税费 14 25 30 40 营业利润同比 -200.9% 114.0% 35.5% 32.0% 其他流动负债 24 9 11 13 净利润同比 -172.31% 157.24% 35.50% 32.0% 流动负债合计 1,821 1,704 1,681 1,718 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 14.88 14.93 16.00 15.98 其他非流动负债 19 19 20 21 存货周转率 2.76 3.06 3.24 3.43 非流动负债合计 19 19 20 21 总资产周转率 0.43 0.51 0.59 0.65 负债合计 1,864 1,724 1,701 1,739 盈利能力与收益质量: 股本 254 254 254 254 毛利率 38.5% 41.8% 42.3% 42.8% 资本公积 175 175 175 175 净利率 3.5% 7.6% 8.8% 9.8% 留存收益 118 213 341 510 总资产净利率ROA 1.6% 4.4% 5.9% 7.2% 少数股东权益 46 59 77 100 净资产收益率ROE 7.3% 16.6% 18.8% 20.4% 所有者权益合计 594 701 847 1,039 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 2,458 2,425 2,548 2,778 流动比率 0.66 0.76 0.77 0.87 资产负债率 75.8% 71.1% 66.8% 62.6% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 每股指标: 经营活动现金流量 416 270 339 334 每股收益 0.15 0.37 0.50 0.67 投资活动现金流量 82 (218) (158) (78) 每股经营现金流量 1.64 1.06 1.33 1.31 筹资活动现金流量 (369) (273) (193) (152) 每股净资产 2.34 2.76 3.33 4.09 现金及等价物净增加 129 (221) (12) 104 资料来源：公司公告、民生证券研究所 恒顺醋业(600305) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师及研究助理简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，6年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 于杰，食品饮料行业分析师，经济学硕士，2年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 卢文琳，食品饮料行业研究助理，经济学硕士，1年证券行业工作经验。2013年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅