金融期货策略季报（国债）：货币政策保持定力，基差正套和曲线陡峭正当时

2019 09-29 中信期货研究|(股指)数据周报 中信期货研究|金融期货策略季报(国债) 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 1001051101151201251301351401451501031041051061071081091101112018-12-032018-12-172019-01-022019-01-162019-01-302019-02-202019-03-062019-03-202019-04-032019-04-182019-05-072019-05-212019-06-042019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-26中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 货币政策保持定力，基差正套和曲线陡峭正当时 专题摘要 对于当前处于区间上沿波动的债券市场而言，现券多头可以把握国债收益率靠近3.2%附近时的配置机会，但是对于期债而言，要综合考虑多重因素的影响。对于国债期货的策略而言，在趋势机会不明朗的背景下，参与套利策略的空间更大。 ➢ 经济下行压力存在，逆周期调节延续：目前下游需求和产业链利润传导均尚未发力，降低营业成本和利息费用是提高企业利润的重要一环。目前投资端依然在靠房地产支撑，基建增速低于预期，制造业投资依赖资金成本是否有效下移。因此，政策着力降低实体企业资金成本的目标将延续。 ➢ 通胀压力上升，货币政策相机抉择。在猪果油共舞的作用下，四季度通胀冲击3%的压力上升，短期全面降息的考虑更加谨慎。在全面降息可能性下降的背景下，预计10月份货币政策节奏将整体以中性为主，11月前后以降准对冲到期资金需求的可能性更大。 ➢ LPR的空间在哪里？国债收益率的空间在哪里？从长期来看，实现利率市场化改革和实体企业资金成本的有效下降始终是政策的主流方向，降息的空间仍然是可期的。同时LPR的期限结构还体现出曲线陡峭的变化。对于10年期国债收益率的判断，我们维持2.8%-3.2%的区间判断，四季度在区间上沿运行的概率更大一些。如果收益率接近区间顶部的3.2%附近，现券的短期配置机会又会再现，但在期债市场是否追多需要结合更多的因素估量。 策略建议：对于当前处于区间上沿波动的债券市场而言，现券多头可以把握国债收益率靠近3.2%附近时的配置机会。但是对于期债而言，参与期债套利策略的空间更大。一是持有现券、卖出期货的基差正套机会，二是曲线做陡的机会。 风险因子：通胀数据大幅回落，经济预期低迷，政策宽松空间短期迅速打开；贸易争端急剧恶化，避险情绪大涨；外围市场宽松幅度超预期，美债市场影响权重增加。 中信期货研究|策略季报（国债） 2 / 20 目 录 专题摘要 .......................................................................................................................................................................1 一、经济下行压力存在，逆周期调节延续 ...............................................................................................................3 1.行业利润未有效传导，关注下游需求和制造业企业资金成本的下降幅度 ................................................3 2.贸易争端缓和背景下，抢出口效应下降 ........................................................................................................4 3.投资端依然在靠房地产支撑，基建增速低于预期，制造业投资依赖资金成本是否有效下移 .................5 二、通胀压力上升，货币政策相机抉择 ...................................................................................................................8 1.四季度通胀冲击3%的压力上升，全面降息可能性下降 ..............................................................................8 2.实体企业资金成本的下降仍然还有很长的路要走，定向工具值得期待 ..................................................10 3.LPR的空间在哪里？国债收益率的空间在哪里？ .......................................................................................13 三、资金偏好风险资产，债市以套利策略稳定收益 .............................................................................................16 四、风险因子 .............................................................................................................................................................19 免责声明 .....................................................................................................................................................................20 图目录 图 1：行业利润增速虽有反弹，但需求不振和产业链传导不畅的逻辑依旧 .............................................. 3 图 2：企业利润跌幅有所收敛，利息费用下降仍然集中在非制造业 .......................................................... 4 图 3：小企业的出口订单上升和从业下降背离，关注抢出口效应的延续周期 .......................................... 5 图 4：出口交货值大幅下跌，上中下游增加值整体回落 .............................................................................. 5 图 5：地产抢工效应显现，后期持续性有待观察 .......................................................................................... 6 图 6：房地产投资占比不降反升，制造业和基建仍需要时间窗口缓冲 ...................................................... 6 图 7：专项债发行撬动的基建增速尚未落地 .................................................................................................. 7 图 8：8月猪肉同比增长46.7%，带动CPI维持2.8%高位，9月上半月数据显示通胀压力将继续回升 . 9 图 9：9月猪价依然是CPI的压力项 ............................................................................................................... 9 图 10：猪价去年9月见顶，同比增速继续大幅上涨 .................................................................................... 9 图 11：原油去年11-12月基数大幅走低 ......................................................................................................... 9 图 12：鲜果价格同比增速回落 ........................................................................................................................ 9 图 13：国常会要点总结 .................................................................................................................................. 10 图 14：房地产政策不断收紧，企业筹资面临收缩压力，定金和预付款下降，按揭贷款和国内贷款坚挺 12 图 15：制造业和私营企业的资产负债率持续走升 ...................................................................................... 12 图 16：代表市场整体水平的中国金融条件指数指向宽松，代表中小企业融资环境的BCI指数指向紧缩 12 图 17：票据、居民和企业中长期贷款是贡献项，企业直接融资上升 ...................................................... 13 图 18：LPR1年期4.2%，5年期4.85%，高于一般资金成本，且利差较基准利率和国债陡峭 .............. 14 图 19：利率走廊定位收益率波动空间 ..........................................................................................................