转让业务点评：转让爱居兔大部分权益，业务精简、优化资源分配

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月18日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 转让爱居兔大部分权益，业务精简、优化资源分配 ——海澜之家（600398.SH）转让业务点评 公司简报 买入（维持） 当前价：8.52元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.20 总市值(亿元)：376.58 一年最低/最高(元)：7.12/10.13 近3月换手率：12.81% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1908-19海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.52 -8.88 -27.15 绝对 0.35 -2.41 -7.13 资料来源：Wind 相关研报 利润增长受投资损失和利息支出增加拖累，英氏下半年将贡献业绩——海澜之家（600398.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-29 高基数下19Q1收入稳健增长，多品牌稳步推进——海澜之家（600398.SH）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-30 大众服饰龙头稳步增长，多品牌战略更加清晰——海澜之家（600398.SH）2018年年报点评 ·································· 2019-04-02 ◆公告转让爱居兔大部分权益，持股比例降至19% 公司公告全资子公司海澜之家品牌管理将持有的爱居兔100%股权中的66%、15%、19%分别转让予赵方伟、得合管理、海澜投资（公司全资子公司），标的转让总价格为3.82亿元，交易完成后公司持有爱居兔的股权比例由100%下降至19%。其中赵方伟为爱居兔品牌法定代表人、核心管理人，同时赵方伟辞去公司董事职务、不再担任公司任何职务。 本次转让爱居兔股权将带来一次性投资收益0.56亿元。 ◆爱居兔品牌：培育多年，已上规模但盈利能力仍较弱 爱居兔品牌成立于2010年，定位大众时尚休闲女装、客群为25~30岁女性。截至2019年6月末，爱居兔品牌合计拥有1241家门店、主要为加盟及联营店。 财务数据方面，单体报表口径爱居兔公司2018年全年收入、净利润分别为16.97亿元、3.27亿元，1~8月收入11.48亿元、净利润-2536万元。经营分部口径，2018年爱居兔品牌收入10.98亿元、同比增22.68%，毛利率23.93%、同比降3.86PCT，净利润5291万元（若扣除总部费用分摊后预计为亏损）；2019H1收入5.47亿元、同比降9.79%，毛利率12.50%、同比下降16.54PCT，净利润-300万元。 经过多年发展和多次品牌定位调整，爱居兔品牌目前收入体量较大、超过10亿元，2018年占公司收入比例近6%，但收入增速存在波动，且毛利率偏低、利润端为亏损、盈利能力仍较弱，经营业绩未达预期。 ◆对公司影响：精简业务、集中资源，财务端对利润拖累减小 基于对目前国内大众女装市场及未来发展的判断，公司调整对爱居兔的股权比例，将控股权转让给该品牌核心管理人和经营团队，既可降低公司的运营成本与经营风险，减少资源的低效投入并集中资源投向发展势头更好的新品牌，又可以对爱居兔的核心管理人及经营团队给予更好的激励。 另外，公司前期发行30亿可转债募集资金用途中，原先为爱居兔相关建设项目投资14.34亿元将变更为补充流动资金。 财务方面影响上，2019年9月开始爱居兔品牌不再并表，自此公司合并报表收入端将同比有所减少；但由于爱居兔处于亏损、对公司利润拖累减小带来正贡献。另外，19年存在一次性投资收益0.56亿元的利润贡献。 ◆聚焦优势及潜力业务，长期大额回购彰显信心 我们认为：1）本次剥离爱居兔品牌对公司而言，战略上更加集中资源投向已有优势或发展潜力较大的品牌、有利于经营效率的提升，减小爱居兔对公司净利润的拖累。从财务层面，爱居兔出表将减少收入但增加利润。 2019-09-18 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）公司原有业务表现稳健，主品牌海澜之家保持稳健增长、且19Q2收入增速回升；小品牌（优选/OVV/AEX）积极培育中。外延并购方面自19年6月末开始对英氏婴童由参股改为控股、并表增厚收入和利润，可抵消部分爱居兔出表、收入贡献减少的影响。 3）大额回购继续进行，2019年7月公司公告6.91~10.36亿元总额的第二期回购、为期1年、回购股份予以注销，截至9月4日已回购1128万元、占总股本0.03%、均价8.31元/股。公司回购+分红总额较大，2018年回购+分红总额占净利润比例为68%，并且2018~2022年拟以净利润的20~30%持续进行回购。 我们继续看好公司的行业龙头地位和定位性价比、对标国际服装龙头带来的持续做大空间，多品牌战略推进中，公司着力培养的小品牌（自创的优选、OVV、AEX、黑鲸及并购的童装标的男生女生、英氏婴童）成长空间大。考虑到爱居兔出表影响，略下调19~21年收入、略上调净利润，调整19~21年EPS为0.83/0.88/0.95元，对应19年PE10倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,200 19,090 20,341 21,541 23,128 营业收入增长率 7.06% 4.89% 6.56% 5.90% 7.37% 净利润（百万元） 3,329 3,455 3,711 3,932 4,260 净利润增长率 6.60% 3.78% 7.42% 5.95% 8.33% EPS（元） 0.75 0.78 0.83 0.88 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.78% 26.66% 25.86% 25.07% 24.78% P/E 11 11 10 10 9 P/B 3.4 2.9 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年9月17日 2019-09-18 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 18,200 19,090 20,341 21,541 23,128 营业成本 11,110 11,293 11,268 11,341 12,065 折旧和摊销 331 377 396 454 514 营业税费 148 141 163 172 185 销售费用 1,549 1,799 2,075 2,477 2,660 管理费用 1,054 1,100 1,729 2,154 2,313 财务费用 -120 -4 65 91 133 公允价值变动损益 -3 -9 0 0 0 投资收益 13 161 156 100 100 营业利润 4,360 4,555 4,925 5,219 5,656 利润总额 4,395 4,578 4,949 5,243 5,680 少数股东损益 0 1 1 1 1 归属母公司净利润 3,329 3,455 3,711 3,932 4,260 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 25,098 29,591 29,678 30,946 33,209 流动资产 17,641 21,768 21,128 21,752 23,432 货币资金 7,842 10,526 10,528 10,771 11,564 交易型金融资产 53 16 50 50 50 应收帐款 595 685 860 1,215 1,522 应收票据 17 3 20 22 23 其他应收款 69 430 458 582 729 存货 8,493 9,474 8,561 8,471 8,885 可供出售投资 1,072 549 549 549 549 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 715 770 770 770 770 固定资产 3,139 4,036 4,586 5,108 5,592 无形资产 494 531 505 479 455 总负债 13,921 16,497 15,191 15,124 15,880 无息负债 12,973 13,348 11,698 10,991 11,233 有息负债 948 3,149 3,494 4,133 4,648 股东权益 11,177 13,095 14,487 15,821 17,329 股本 4,493 4,493 4,420 4,420 4,420 公积金 3,295 3,533 3,309 3,648 3,648 未分配利润 6,607 7,667 9,327 10,322 11,829 少数股东权益 0 137 137 138 138 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,880 2,419 3,190 3,402 4,246 净利润 3,329 3,455 3,711 3,932 4,260 折旧摊销 331 377 396 454 514 净营运资金增加 574 1,408 1,451 1,575 1,355 其他 -1,355 -2,819 -2,368 -2,560 -1,882 投资活动产生现金流 -2,208 -822 -1,001 -997 -997 净资本支出 -538 -894 -1,097 -1,097 -1,097 长期投资变化 715 770 0 0 0 其他资产变化 -2,385 -698 97 100 100 融资活动现金流 -1,662 661 -2,188 -2,161 -2,455 股本变化 3,325 0 -73 0 0 债务净变化 948 2,201 345 639 515 无息负债变化 -1,294 374 -1,650 -706 241 净现金流 -993 2,258 1 243 793 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%2%4%6%8%10%0 1000 2000 3000 4000 5000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%2%4%6%8%0 5000 10000 15000 20000 25000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-09-18 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 7.06% 4.89% 6.56% 5.90% 7.37% 净利润增长率 6.60% 3.78% 7.42% 5.95% 8.33% EBITDA增长率 8.17% 4.51% 10.13% 8.31% 9.51% EBIT增长率 7.70% 3.79% 10.56% 7.79% 9.20% 估值指标 PE 11 11 10 10 9 PB 3 3 3 2