2019年中报点评：业绩符合预期，看好日系份额扩张

公司点评 | 广汽集团 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月04日 002405.SZ(四维图新) 。 业绩符合预期，看好日系份额扩张 广汽集团（2238.HK）2019年中报点评 证券研究报告 公司点评 | 广汽集团 西部证券 2019年09月04日 公司评级 买入 股票代码 02238 目标价栺 10.0 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价栺 7.22 近一年股价走势 分析师 雷肖依 S0800519060004 021-38584242 leixiaoyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 广汽集团：受益于日系品牌稳健增长—广汽集团（2238.HK）2018年3季报点评 2018-10-31 广汽集团：业绩略超预期，广丰表现亮眼—广汽集团（2238.HK）2018年中报点评 2018-08-28 广汽集团：业绩超预期，全年高增长可期—广汽集团（2238.HK）2018年1季报点评 2018-04-28 -13%-7%-1%5%11%17%23%29%2018-092019-012019-05广汽集团 汽车整车 恒生指数 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 2019年中报业绩符合预期。公司公告1H19实现营业收入283.5亿元，同比下降24%；净利润49.2亿元，同比下降29%。单看2季度，公司实现净利润21.4亿元，同比下降29%，符合预期。 合资公司表现稳健，看好日系份额扩张。公司1H19实现投资收益49.6亿元，同比下滑3%，其中广丰和广本延续强势表现，净利润同比增长32%、9%，合资收益小幅下滑主要受广菲克亏损和广三盈利能力下滑拖累。往前看，广丰和广本将在2019年底引入RAV4、CR-V姐妹款车型，我们预期两款新车合计带来2020/2021年24万台/年的销量，成为新的利润增长点。 新车上市有望缓解自主品牌毛利率压力。1H19毛利率为9.8%，同比下滑13pct，主要原因包括：1）国六切换促销力度增加；2）宜昌和杭州工厂的折旧费增加。1H19广乘终端销量增长2.1%，目前库存系数处于健康水平，我们预计下半年新车型GA6改款、GS4换代爬坡上量将缓解自主品牌毛利率压力，同时公司近期成立整车事业本部，强调广乘和广汽新能源产研销一体化，降本效应有望逐步显现。 目标价10.0港元，维持“买入”评级。我们下调2019/2020/2021年净利润预测至97.6/115.7/122.5亿元，反映2019年新工厂投产和新能源产品上市初期对利润率的影响，目标价调低至10港元，基于8倍2019年预期市盈率。 风险提示：车市价格战加剧、新品销售不及预期、产品召回风险。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 71,575 72,380 64,135 84,725 93,126 增长率(%) 44.8% 1.1% -11.4% 32.1% 9.9% 净利润 (百万元) 10,786 10,903 9,761 11,567 12,254 增长率(%) 71.5% 1.1% -10.5% 18.5% 5.9% 每股收益（EPS） 1.65 1.07 1.13 1.36 1.66 市盈率（P/E） 4.0 6.1 5.8 4.8 3.9 市净率（P/B） 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 广汽集团 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月04日 2019年中报业绩符合预期 公司公告1H19实现营业收入283.5亿元，同比下降24%；净利润49.2亿元，同比下降29%。单看2季度，公司实现净利润21.4亿元，同比下降29%，符合预期。 图1：1H19营业收入同比下滑24%（单位：百万元） 图2：1H19净利润同比下滑29%（单位：百万元） 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 合资公司表现稳健，看好日系份额扩张 公司1H19实现投资收益49.6亿元，同比下滑3%，其中广丰和广本延续强势表现，净利润同比增长32%、9%，合资收益小幅下滑主要受广菲克亏损和广三盈利能力下滑拖累。往前看，广丰和广本将在2019年底引入RAV4、CR-V姐妹车型，我们预期两款新车合计带来2020/2021年24万台/年的销量，成为新的利润增长点。此外，广丰扩产计划再进行中，预计2022年产能将达到100万台。 图3：1H19广本、广丰销量表现好于行业 图4：2022年，广丰计划扩产至100万台（单位：万台） 资料来源：中汽协、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%05000100001500020000250001Q174Q173Q182Q191Q20E4Q20E营业收入 营业收入增速（右轴） -100%-50%0%50%100%150%200%0500100015002000250030003500400045001Q173Q171Q183Q181Q193Q19E归母净利润 净利润增速（右轴） -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%广汽本田 广汽丰田 广菲克 广三菱 1H19销量同比变化 0204060801001201H192H19E2022E广汽丰田产能规划 公司点评 | 广汽集团 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月04日 新车上市有望缓解自主品牌毛利率压力 1H19毛利率为9.8%，同比下滑13pct，主要原因包括：1）国六切换促销力度增加；2）宜昌和杭州工厂的折旧费增加。1H19广乘终端销量增长2.1%，目前库存系数处于健康水平，我们预计下半年新车型GA6改款、GS4换代爬坡上量将缓解自主品牌毛利率压力，同时公司近期成立整车事业本部，强调广乘和广汽新能源实施产研销一体化，降本效应有望逐步显现。 图5：公司单季度毛利率、营业利润率走势 图6：1H19广汽传祺渠道库存合计减少4万台 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：交强险、西部证券研发中心 目标价10港元，维持“买入”评级 我们下调2019/2020/2021年净利润预测至97.6/115.7/122.5亿元，反映2019年新工厂投产和新能源产品上市初期对利润率的影响，目标价调低至10港元，基于8倍2019年预期市盈率。 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19毛利率 营业利润率 -8-6-4-202462017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1x 10000 渠道库存 公司点评 | 广汽集团 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月04日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 50,077 40,831 33,828 38,622 56,133 营业收入 71,575 72,380 64,135 84,725 93,126 应收款项 1,374 2,159 3,899 4,737 5,125 营业成本 54,778 58,241 54,558 68,342 74,728 存货净额 3,347 6,730 8,705 10,489 7,803 营业税金及附加 2,548 2,311 1,933 2,965 3,259 其他流劢资产 9,688 16,491 9,022 8,345 934 销售费用 5,200 5,073 4,597 6,778 6,519 流劢资产合计 64,485 66,211 55,454 62,193 69,995 管理费用 4,008 4,068 3,802 5,610 6,053 固定资产及在建工程 13,203 16,110 19,897 22,007 23,839 财务费用 316 -151 561 994 994 长期股权投资 25,721 28,973 29,979 29,979 29,979 其他费用/（-收入） 1,577 168 285 600 600 无形资产 7,562 8,556 10,742 12,540 13,939 营业利润 4,492 3,466 -1,041 429 1,966 其他非流劢资产 8,631 12,270 8,588 8,588 8,588 营业外净收支 7,484 8,401 10,670 10,948 10,628 非流劢资产合计 55,117 65,909 69,207 73,114 76,345 利润总额 11,976 11,867 9,630 11,377 12,595 资产总计 119,602 132,120 124,660 135,307 146,340 所得税费用 1,154 921 -187 -190 340 短期借款 1,326 1,944 1,940 1,940 1,940 净利润 10,822 10,946 9,817 11,567 12,254 应付款项 11,517 11,438 9,096 10,961 11,812 少数股东损益 36 44 55 - - 其他流劢负债 23,896 27,117 15,398 15,398 14,516 归属于母公司净利润 10,786 10,903 9,761 11,567 12,254 流劢负债合计 36,739 40,499 26,434 28,299 28,268 长期借款及应付债券 569 1,614 1,743 1,743 1,743 财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 其他长期负债 11,880 12,086 11,293 11,978 14,465 盈利能力 长期负债合计 12,449 13,700 13,037 13,722 16,208 ROE 19.1% 14.9% 12.3% 13.3% 12.9% 负债合计 49,188 54,199 39,471 42,021 44,476 毛利率 23.5% 19.5% 14.9% 19.3% 19.8% 股本 7,293 10,232 10,236 10,236 10,236 营业利润率 6.3% 4.8% -1.6% 0.5% 2.1% 股东权益 63,121 67,688 74,953 83,050 91,628 销售净利率 15.1% 15.1% 15.2% 13.7% 13.2% 负债和股东权益总计 119,602 132,120 124,660 135,307 146,340 成长能力 营业收入增长率 44.8% 1.1% -11.4% 32.1% 9.9% 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业利润增长率 109.8% -22.8% -130.0% -141.2% 358.4% 净利润 10,822 10,946 9,817 11,567 12,254 净利润增长率 71.5% 1.1% -10.5% 18.5% 5.9% 折旧摊销 2,230 3,002 3,376 4,092 4,772 偿债能力 营运资金变劢 8,443 -