2016年第42周周报：布局禽链预期差,当前首推益生股份!继续坚定推荐养殖后周期!

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第42周周报：布局禽链预期差，当前首推益生股份！继续坚定推荐养殖后周期！ 一、本周观点 ■养殖产业链景气全面复苏，盈利进入加速期，行业整体业绩高增长：2016年三季度生猪价格有所回落，比二季度环比下降约10%，但仍维持在高位，均价维持在18.42元/公斤附近；鸡链价格整体维持震荡，带动养殖企业盈利同比大幅扭亏为盈。同时养殖户加大补栏力度，景气传导至后周期（饲料、疫苗），带动销量增长，饲料销量延续上半年增速稳步上升，疫苗企业业绩出现拐点，进入盈利加速期。 1、养殖行业：猪、鸡养殖企业业绩均同比大幅扭亏为盈。三季度猪价维持在高位、鸡链价格同比大幅增长，直接带动养猪、养鸡企业业绩大幅扭亏为盈。我们预计三季度生猪均价约18.42元/公斤，养猪上市企业肥猪头均盈利在500-600元，仔猪价格平均60元/公斤，预计头均利润约600元/头。由于今年换羽的普遍存在，在产父母代存栏持续高位，父母代三季度均价维持在50-55元/套震荡，三季度平均盈利约35元/套；三季度鸡苗均价约3.70元，单只盈利约1.3-1.5元/羽，白羽肉鸡毛鸡均价8元/公斤，与二季度均价持平，单只盈利约2.3-2.7元/羽。 2、饲料行业：景气传导，三季度在养殖高景气下，养殖户对于养殖成本敏感性降低，提高全价料使用比例，猪饲料销量整体稳步上行，我们预计上市公司三季度整体猪销量同比增长10-20%，环比增长将提速！ 3、动物疫苗行业：养殖高景气加大防疫重视程度，三季度业绩显拐点。 随着规模养殖户加大补栏，以及养殖高盈利下养殖户对高品质产品（市场化疫苗）采用比例明显提高，动保企业三季度业绩拐点显现。 4、投资建议：景气是最好的投资逻辑，行业持续高景气，建议继续坚定推荐农业板块，继续加仓后周期（饲料、疫苗），禽。 1）养殖：禽：首推益生股份、圣农发展，其次民和股份、仙坛股份；猪：首推正邦科技、天邦股份，其次温氏股份、牧原股份； 2）动物疫苗： 首推瑞普生物（业绩环比改善、宠物产业加速布局），中牧股份（三季度业绩环比改善）+普莱柯（市值小，弹性大）两大：生物股份+海利生物（市值大，绝对收益品种）。其次：天邦股份（业绩现拐点，估值优势）、天康生物（业绩高速增长、低估值）金河生物（全球金霉素龙头企业，低估值高确定增长，最受益玉米价格下跌）。 3）饲料：2016年是饲料行业盈利能力的反转年。在养殖高盈利的背景下，生猪存栏带来的销量全面增长的黄金盈利期已经临近。首推：唐人神（低估值低市值品种）+禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头）；其次：大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定）、新希望（低估值）。 Tabl e_Title 2016年10月23日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.58 2.08 0.24 绝对收益 3.17 5.26 -6.58 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 相关报告 2016年第41周周报：禽链投资进入第二阶段，养殖产业链进入盈利加速期，继续坚定推荐禽链、后周期 2016-10-16 盈利进入加速期，坚定布局后周期（饲料、疫苗）、禽链！——2016年养殖产业链三季报业绩前瞻 2016-10-11 2016年第40周周报：本周重点推荐禽链标的！回调基本结束，父母代鸡苗上调开启第二波行情。 2016-10-11 2016年第38周周报：行业趋势未变，坚定布局后周期（动保、饲料），坚守禽链！ 2016-09-26 趋势未结束，变化在酝酿，坚守必有回报！ 2016-09-25 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2015-102016-022016-06农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■布局禽链预期差，当前首推益生股份！投资收益源自于预期差。禽链预期差源自于产能去化程度的不确定性。由于复关时间的不确定，产能去化程度也无法确定，导致供需缺口幅度也就无法确定。供需缺口不确定，那么价格的天花板就更加无法确定！这是禽链趋势性投资机会的根源。禽链板块此前最大的问题就在于预期的高度一致性。在今年2/3月份鸡苗价格快速上涨的鼓励下，市场对于板块前景的一致性看好，导致板块估值持续在高位，二季度的相对收益明显。也正是由于预期的过于一致，当9月份毛鸡价格上涨的预期落空之后，市场一致预期终于发生改变，部分投资者对板块失望开始离场。机会都是跌出来的，禽链下一轮投资机会的预期差在哪里呢？ 1、价格弹性有多大？ 我们在去年的报告中就已经指出，这轮周期与以往周期最大的不同点在于，本轮周期是由供给收缩导致，而此前的周期都是需求因素做主导。不同的景气来源，就导致了不同的供求矛盾以及产业景气传导路径。由需求变化主导的产业周期中，价格变化实际上由货币、CPI等宏观因素主导，产品价格自下而上传导。由供给收缩主导的产业周期中，价格变化由行业产能去化进程决定，产品价格自上而下传导。因此，行业的预期差就主要存在于两个地方，一是价格弹性有多大，二是价格什么时候开始涨。首先，关于价格弹性，我们在3月份《养殖景气远超预期，再不布局就晚了》的报告里已经做了详细的阐述。目前行业逻辑的演变与我们当时的判断基本一致。 产业链的盈利最终源自于鸡肉的售价。假设猪价景气高点在前期的21.2元/公斤，根据猪鸡价比的历史均值，则对应鸡肉价格为16.32元/公斤，毛鸡价格为11.77元/公斤。 扣除养殖成本及屠宰费用7.5元/公斤，则在价格高位时，从整个产业链的角度考察，一只毛鸡能够实现盈利10.67元。这10.67元/羽的产业链利润，扣除景气高峰期给养殖户2.5元/羽的养殖盈利，剩余部分将在种苗企业和屠宰厂之间进行分配。由于产业议价能力向上游转移，则父母代种鸡厂在景气高峰期获取8元/羽的净利，在理论上是可行的（此时屠宰厂盈亏平衡）。再以当前商品代鸡苗2.2元的完全成本倒推，则商品代鸡苗最高价可以达到10元/羽。作为自繁自养全产业链的圣农，则可以将其全部10元/羽的净利润收入囊中。 9-10月份行业的情况正是如此。毛鸡价格在3.5元/斤价位徘徊，屠宰场及养殖户均无明显盈利，而商品鸡苗价格却维持在3-4元/羽的高位，父母代鸡苗11月份的报价更是提高到了80元/套，产业链绝大多数盈利被父母代种鸡场以及祖代种鸡场获取。 对于父母代种鸡而言，由于1套父母代能产100-120套商品代鸡苗，所以父母代种鸡成本占商品代鸡苗的成本比例极低。极端情况就是祖代鸡场挤占整个产业链的利润，则这种情况下父母代鸡苗价格最高可以达到达到800元/套。当然了，现实生活中这种情况绝不可能发生。但问题在于，由于父母代产品价格理论上的波动范围太大，想象空间巨大，因此存在明确的预期差。也正是基于此，我们在3月份父母代毛鸡刚开始上涨之际就判断年内价格很可能突破80元/套，乐观能到100元/套。即使在8月份父母代毛鸡价格回调市场悲观之际也没有改变我们的看法。即便是这样，对于17年父母代毛鸡价格的天花板到底在哪里，也依旧没有任何人有把握判断出来。因此，我们从去年11月法国发生禽流感之后，在白羽肉鸡板块就一直首推益生股份。不仅仅只是因为其在产业链最上游，盈利反转最早最确定，更重要在于他的产品价格想象空间太大，始终存在极为明确的预期差。 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：禽链产品价格空间测算 当前价 11年高点 与11年差距 理论高位 潜在空间 父母代鸡苗 56.26 45 -20.01% 800 1321.97% （元/羽） 商品代鸡苗 3.1 6.1 96.77% 8 158.06% （元/羽） 毛鸡 7.31 11.1 51.85% 12.44 70.18% （元/公斤） 白条鸡肉 12 14.78 23.17% 18.3 52.50% （元/公斤） 资料来源：wind、中国畜牧业协会 安信证券研究中心 2、价格什么时候能起来？ 1）商品代鸡苗：年底再战！ 我们在此前的报告《禽链坚守，博取预期差》中指出，不论行情好坏，鸡苗价格在年内（1-3月、6-8月）都有两轮上涨，今年第二轮上涨的起点在6月29日，并且上涨将持续到9月份。目前看来，鸡苗走势基本符合我们预期，7月以来烟台鸡苗价格震荡走高，在4元/羽以上价位持续运行约1个月的时间。国庆之后，由于屠宰企业相对高库存，毛鸡价格并未如期上涨，养殖户及屠宰场处于略盈状态，养殖户因此降低养殖规模，使得鸡苗价格开始回落。由于17年春节较早，按照历史规律，预计鸡苗价格在度过春节屠宰场停工期后的12月底1月初将开启新一轮的上涨之路。 图1：烟台鸡苗价格 资料来源：Wind 安信证券研究中心 2）商品代毛鸡：春节前后现曙光 由于换羽对于产能补充这个问题的存在，使得行业对于产品价格反转或者启动点的判断屡屡出现失误。安信农业在15年12月份的报告《在产父母代存栏加速下降，禽链加仓正当时》中最早提出，在产父母代存栏是判断毛鸡价格提前9-10周的先行指标。7月初在产父母代毛鸡存栏停止了上升势头是我们当时判断9月份毛鸡价格将会重启升势的最主要依据。但与我们预期不一致的是，从7月至今，父母代种鸡存栏量虽有短暂回落，但并未出现趋势性下降，仍旧在1300-1400万套的区间内高位震荡。这也是9月毛鸡价格无力上涨主要原因。这种情况的出现，主要是由于换羽现象的普遍存在导致的。但同时也应该看到，虽然存栏的绝对量在高位，但由于换羽将显著的降低种鸡的生产性能，所以父母代种鸡存栏规模在历史高位，但是鸡苗价格却仍能维持在高位。为了更好的衡量行业内的换羽情况，我们用t期在产父母代存栏除以t-25期的35周移动平均在产祖代存栏，表示一套在产祖代能够提供的在产父母代数量。历史上，该数据一致维持在9-12之间。但从16年3月份以来，该数据突破12一直上 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 升至16，这也就意味着从3月以来行业内父母代换羽鸡大量进入在产阶段。由于换羽之后的产蛋周期能够再次延长35周左右，而且换羽只能换一次，因此，预计在产父母代存栏的下降最快将出现在11月份，那么，则毛鸡价格的上涨预计将在春节前后启动。 图2：一套在产祖代提供的在产父母代数量（套） 资料来源：白羽肉鸡协会 安信证券研究中心测算 3、股票还能不能参与？——有预期差的地方就有交易的价值 1）毛鸡价格快速上涨阶段还未来临。周期股投资分三步，预期反转、价格上涨、盈利兑现。超额回报存在于前两阶段。从当前的产品价格走势来看，毛鸡价格基本平稳，价格快速上涨阶段还未来临，催化剂仍在，投资逻辑并未结束。 2）益生股份、圣农发展、禾丰牧业，始终孕育较大预期差。 A、益生股份的父母代鸡苗盈利。供给收缩的主逻辑下，父母代鸡苗价格最能反应祖代引种对于行业的影响。8月份以来父母代鸡苗价格的回落，根本原因并在于父母代鸡苗供给量的增加，而在于商品代毛鸡价格涨幅未能跟上，使得父母代种鸡厂对于商品代鸡苗的价格承受能力难以提高。而经过7月份以来鸡苗的震荡上行，目前，11月份父母代鸡苗报价已经达到80元/套。祖代引种短缺的影响正在慢慢发威。 B、圣农发展的单羽屠宰盈利。目前，市场对于圣农发展17年业绩一致预期在20亿元左右。这是基于5亿羽的屠宰量与4元/羽的屠宰净利润得到的。其中，4元/羽的屠宰利润，是基于圣农在11年上一轮景气周期时3.96元/羽的屠宰净利润做出的。但问题在于，在这轮养殖景气中，不论是养猪还