2019年中报点评：经纪业务引领行业发展，综合金融优势逐渐显现

国泰君安（601211）公司动态点评 2019年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年08月23日 目前股价 17.37 总市值（亿元） 1,547.31 流通市值（亿元） 1,305.55 总股本（万股） 890,795 流通股本（万股） 751,612 12个月最高/最低 21.84/13.11 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<轻资产业务承压下滑，不改卓越龙头本色>> 2019-03-24 <<自营业绩领先行业，后期牌照类业务发力可期>> 2018-11-02 <<扣除出售海际证券股权影响，机构及国际业务引领公司业务增长>> 2017-08-30 经纪业务引领行业发展，综合金融优势逐渐显现 ——国泰君安（601211）2019年中报点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 26720.59 30914.21 33981.15 (+/-%) 17.61 15.69 9.92 净利润 9639.02 12118.68 13692.33 (+/-%) 36.34 25.73 12.99 摊薄EPS 1.03 1.29 1.46 PE 16.92 13.46 11.91 资料来源：wind，长城证券研究所  事件 公司公告显示，2019年上半年，集团实现营业收入140.95亿元，同比增加26.34亿元，增幅22.99%；归母净利润为50.20亿元，同比增速为25.22%。基本EPS为0.54元，同比增速为25.58%，加权平均净资产收益率为4.03%，同比提升0.76PCT。公司业绩提升主要源于2019 年上半年证券市场行情总体向好，沪深两市股票交易额同比增长。其中营收变动主要源于：经纪业务手续费净收入同比增加6.14亿元，增幅24.21%；公允价值变动损益同比增加16.60 亿元；其他业务收入同比增加5.91亿元，增幅110.46%。  投资要点  1.轻资产业务稳健发展，以自营为代表的重资产业务支撑业绩增长 数据显示，公司Q2营收为74亿元，同比增速为41.87%，环比增速为10.53%；归母净利为20.14亿元，同比增速为15.12%，环比增速为-33.00%。 2019H1公司轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为52.24亿元，较去年同期同比上涨15.93%；其中代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入增速分别为24.21%、1.33%、7.67%。利息净收入、自营投资同比增速分别为-7.92%、49.92%。单从2019Q2表现来看，手续费及佣金净收入为29.32亿元，同比增速为32.81%，环比增速为27.90%，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入同比增速分别为41.25%、13.42%、39.69%，环比增速为5.72%、80.77%、60.95%。利息净收入、自营投资同比增速为-15.99%、127.97%，Q2相比于Q1环比增速分别为-24.37%、-4.55%。 结构占比方面，2019年上半年，代理买卖证券业务净收入、承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、自营占比分别为22.35%、7.55%、6.17%、18.06%、31.73%，2019Q2占比分别为21.88%、9.26%、7.26%、-20%0%20%40%60%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07国泰君安沪深300非银行金融核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 非银行金融 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 14.81%、29.52%。  2.市场回暖下，经纪及自营业务弹性有所显现 经纪机构客户端，公司利用 Matrix 系统和道合平台积极推进企业机构客户集群机制建设；而在零售客户端，完善客户全覆盖响应机制，推进高净值客户开发，期末君弘 APP 月活跃度排名行业第2位。 2019年上半年，公司经纪业务净收入为31.50亿元，同比增速15.93%；Q2该项收入为16.19亿元，同比增速41.25%，环比增速5.72%。2019年H1实现自营收入44.72亿元，同比增速为49.92%。Q2自营收入为21.84亿元，同比增速127.97%，环比增速为-4.55%。截至2019年H1股基交易量为738197.61亿元，日均累计股基交易额同比增长29.40%，Q2累计交易量为377636.11亿元，同比上升38.65%，相较于Q1环比上升1.24%。 2019年上半年，公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.75%，排名行业第1位。截至2019年6月30日，公司交易性金融资产规模为1750.33亿元，同比增长50.77%，占总资产的32.39%，较上年期末增长27.13%。自营权益类证券及证券衍生品规模为365.7691亿元，占净资本的45.48%；自营固定收益类证券规模为，占净资本比重为189.78%  3.主动收缩股票质押规模致使净利息收入相对下滑，信用减值损失计提充分 截至2019 年6月末，市场股票质押回购融出资金为5267.67亿元，较上年末下降14.78%。股票质押业务待购回余额 443.40 亿元、较上年末下降 9.96%，其中融出资金余额355.41 亿元，较上年末下降 10.78%，排名行业第 3 位，平均履约保障比例 235%。截至2019年6月30日，公司融出资金规模为634.82亿元，较2018年期末增加18.31%，较去年同期增长2.12%。2019Q1公司融出资金规模为697.30亿元，同比增速为0.02%，2018Q1同比增速为3.16%，2019Q1环比增速为29.96%。 2019年上半年公司净利息收入为25.45亿元，同比减少-7.92%，公司的利息收入为59.28亿元，同比增速为-8.08%，利息支出为33.83亿元，同比增速为-8.17%。2019年上半年信用减值损失为4.94亿元，同比增长6.47%。2019年Q2单季度信用减值达到8.69亿元。2019Q1为-3.75亿元，2018Q1为1.79亿元，2018Q4 为4.32亿元，2018年为9.77亿元。 利息净收入下滑主要系公司相对比较谨慎，有系股票质押规模主动收缩因素所致。  4.IPO、增发分化，科创板受理情况显示投行竞争力依旧强劲 公司加大 IPO 业务投入，加强对重点区域和重点行业的覆盖，形成集群化协同机制，整体竞争力稳中有升。公司上半年首发承销募集资金17.10亿元，市场份额为2.83%，增发市场份额为9.33%。上半年首发承销均由Q2贡献，Q2相对于Q1而言增发承销的市场份额下降。债券承销业务抓住高等级公司债、金融债和地方政府债机遇，承销规模快速增长，公司债和其他债券的承销总金额为1695.17亿元，同比增速为94.01%，wind显示公司支付政府债、公司债、金融债的市场份额分别为6.76%、6.56%、 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.55%。 上半年公司投业务净收入为10.64亿元，同比增速为1.33%，其中Q2实现净收入为6.85亿元，较Q1环比提升80.77%，预计主要系科创板贡献。 我们认为在金融供给侧改革新形势下公司将受益。公司积极储备科创板项目，居于市场前列。截至2019年8月22日，公司科创板项目拟承销金额为81.98亿元，市占率达到6.15%，目前晶晨股份与心脉医疗已经上市。在未来科创板IPO、跟投业务中有望进一步为集团带来潜在的业绩增长，其中目前科创板的潜在浮盈为不到2.43亿元。  5.行业资管下滑，资管收入增速有所改善 截至2019年6月末，证券公司资产管理业务规模合计11.15万亿元，较上年末减少16.54%。2019年上半年，国泰君安资管坚持价值投资，优化投研体系，不断丰富产品线，主动管理能力稳步提升。报告期内，新发行集合产品64只，位居行业第1位，同比增长121%。报告期末，国泰君安资管的资产管理规模为7,637亿元、较上年末增加1.73%，其中，主动管理资产规模4,042亿元、较上年末增加30.14%，主动管理占比提升至52.93%。根据证券业协会的统计，2019年6月末，国泰君安资管资产管理业务受托资金规模排名行业第3位。 在营收方面，Q2有所改善。2019H1公司资管净收入为8.70亿元，同比增速为7.67%，其中Q2为5.37亿元，环比增速为60.95%。  6.国际业务继续表现强劲，保持领先地位 2019 年上半年，国泰君安国际投行业务尤其是债券发行承销继续保持良好发展态势，企业机构业务稳步增长、客户结构显著优化，财富管理客户迅速增长、产品日益完善，继续保持在港中资券商的领先地位。 2019年上半年，国泰君安国际投行业务尤其是债券发行承销继续保持良好的发展态势，企业机构业务稳步增长、客户结构显著优化，财富管理客户迅速增长、产品日益完善。公司实现收益23.63亿港元，同比增速为40.82%。与去年同期相比，金融产品、做市及投资收益同比增长205.24%，占比由去年的20.50%跃升至44.44%，而贷款及融资收入同比下降22.07%，占比也由42.71%下降至23.64%。  7.费用有所下滑，专注财富管理转型 2019年上半年营业支出为72.06亿元，同比增速为19.64%。其中二季度营业支出为46.90亿元，同比增速为59.84%，环比增速为86.39%，主要受到其他业务成本和信用减值损失的影响。而2019Q1营业支出为25.17亿元，同比增速为-18.53%，环比增速为-37.12%，主要系信用资产减值损失回转影响。 上半年管理费用为55.86亿元，同比增长12.87%；其中，第二季度为28.84亿元，同比增长27.92%，环比增速为6.71%。  估值与投资建议 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司着力两大体系的打造—零售和机构，打造的目的就是不管是零售客户还是机构客户，均可在一个公共客户的共享，为客户提供综合服务。第二层目的就是打破内部的牌照风格，以综合服务的方式为客户做服务，目前这两个体系的打造差不多已经完成。公司“以金融服务创造价值”的使命，我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”作为发展愿景。目前公司公司的杠杆率由2018年底的约2.8倍提升为3.11，我们预计杠杆率会进一步提升，业绩增速可期。 预计公司2019-2021年的EPS分别为1.03/1.29/1.46元，对应的PE分别为16.92/13.46/11.91倍，维持“推荐”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；市场大幅下跌风险；业绩不及预期风险；汇率波动风险；宏观经济下行风险。 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入合计 22718.82 26720.59 30914.21 33981.15 收入贡献 手续费及佣金净收入 7889.09 10289.76 11314.92 11863.78 经纪业务收入贡献 19.28% 22.57% 24.15% 23.53% 其中：代理买卖证券业务净收入 4380.00 6031.3