销售延续高增，融资优势显著

地产 2019年08月27日 招商蛇口 (001979) 销售延续高增，融资优势显著 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：20.36元 主要数据 行业 地产 公司网址 www.cmsk1979.com 大股东/持股 招商局集团/58.21% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 7,914 流通A股(百万股) 7,914 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,611.10 流通A股市值(亿元) 1,611.01 每股净资产(元) 8.23 资产负债率(%) 76.7 行情走势图 相关研究报告 《招商蛇口*001979*销售延续高增，财务状况稳健》 2019-04-30 《招商蛇口*001979*业绩稳健增长，静待优质土储变现》 2019-03-19 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 研究助理 郑茜文 一般从业资格编号 S1060118080013 ZHENGXIWEN239@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司公布2019年中报，上半年实现营业收入166.9亿元，同比下降20.5%，归母净利润49亿元，同比下降31.2%，对应EPS0.6元/股，略低于市场预期。 平安观点：  多因素致净利下滑，全年增长无虞：公司上半年实现营收166.9亿元，同比下降20.5%，归母净利润49亿元，同比下降31.2%。业绩下滑主要因：1）受公司工程节点铺排影响，竣工及结转面积年度内分布不均衡，期内结转面积较少；2）2018H1结算高毛利率的深圳双玺花园，结算项目结构变化致期内毛利率同比降4.9个百分点至37.9%；3）投资收益同比下降11.4%至44亿元。分业务来看，期内社区、园区及邮轮业务营收同比分别下降29.8%和增长31.3%、2.6%，分别占总营收的74.4%、24%和1.6%。由于销售金额高于营收，期末预收款较年初增长26.6%至1111亿元，为近一年营收的1.3倍，叠加2019年100.5%的竣工高增长计划，全年业绩仍有望实现增长。  销售延续高增长，新业态布局积极：2019年上半年公司实现销售额1011.9亿元，同比增长34.8%，市占率较2018年末提升0.3个百分点至1.4%，已完成全年2000亿销售目标的50.6%；销售面积515.2万平，同比增长43.8%。销售均价19640元/平米，较2018年全年下降4.7%。公司下半年预计新推货值1200亿，上半年滚存1200亿，合计可售超2400亿，全年超额完成目标为大概率事件。期内公司公告筹划受让中航善达22.35%股份，并以招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份，整合完成后将有助于招商物业打造成央企物管旗舰平台。长租公寓方面，公司通过轻资产改造、存量商办改造等手段，在北京、上海等15个城市布局2.5万间，管理规模总计100万平。  拿地审慎，深度布局大湾区：期内新增项目29个，新增建面383.3万平、总地价358亿元，同比分别下降49%、40.7%，为同期销售面积（金额） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 75,455 88,278 112,554 142,280 178,149 YoY(%) 18.7 17.0 27.5 26.4 25.2 净利润(百万元) 12,220 15,240 19,040 23,160 27,961 YoY(%) 27.5 24.7 24.9 21.6 20.7 毛利率(%) 37.7 39.5 39.4 39.1 38.6 净利率(%) 16.2 17.3 16.9 16.3 15.7 ROE(%) 16.2 17.9 19.9 19.3 19.4 EPS(摊薄/元) 1.54 1.93 2.41 2.93 3.53 P/E(倍) 13.2 10.6 8.5 7.0 5.8 P/B(倍) 2.5 2.3 2.0 1.6 1.3 -20%0%20%40%60%Aug-18Nov-18Feb-19May-19招商蛇口沪深300证券研究报告 招商蛇口﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 的74.4%和35.4%，较2018年分别下降89.6个和18.8个百分点。平均楼面地价9340元/平，同比上升16.3%，为同期销售均价的47.6%，较2018年上升14.5个百分点。期内仍聚焦核心城市，一二线投资额占比近9成。公司同时积极拓宽资源获取渠道，加大项目合作力度，上半年完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目收购。期内新布局香港、肇庆市场，已完成大湾区9市覆盖。  融资优势显著，负债率小幅上升：资金趋紧环境下，公司成功发行35亿公司债券，50亿超短融，票面利率仅2.8%~4.21%；期内综合融资成本4.91%，处行业较低水平。期末在手现金764.1亿元，为短期负债（短借+一年内到期长债）的171.3%，短期偿债压力较小；净负债率为53%，较期初上升8个百分点。  投资建议：维持此前预测，期内公司存在股权激励行权，按最新股本计算，预计2019-2021年EPS分别为2.41元、2.93元、3.53元，当前股价对应PE分别为8.5倍、7.0倍和5.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，短期深圳大量地产优质资源集中释放，奠定业绩增长基础，中长期园区开发及邮轮业务值得期待，且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）当前楼市整体有所降温，而三四线受制于供应充足、需求萎缩，加上此前未有明显调整，预计后续量价均将面临较大压力，未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售承压，带来公司部分三四线项目减值风险；2）受楼市火爆影响2016年起地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率面临下滑风险；3）近期行业资金面持续收紧，而多地亦相继政策微调以降低市场热度，后续楼市回归平稳过程中若超预期降温，公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险；4）产业新城建设开发进度存在不确定性风险。 招商蛇口﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 图表1 招商蛇口2019年上半年营收同比下降20.5% 资料来源:公司公告，平安证券研究所 图表2 招商蛇口2019年上半年归母净利润同比下降31.2% 资料来源:公司公告，平安证券研究所 图表3 招商蛇口毛利率及净利率走势 资料来源:公司公告，平安证券研究所 25.8%30.8%8.2%29.2%19.5%16.3%-20.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900100020122013201420152016201720182019H1营收（亿元）同比0.2%15.0%51.4%97.5%32.1%20.4%-31.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020122013201420152016201720182019H1归母净利润（亿元）同比51015202530354045505520122013201420152016201720182019H1销售毛利率（%）销售净利率（%） 招商蛇口﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 图表4 招商蛇口2019年上半年销售额同比增长34.8% 资料来源:公司公告，平安证券研究所 图表5 招商蛇口销售均价走势 资料来源:公司公告，平安证券研究所 图表6 招商蛇口拿地销售面积比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 18.7%18.2%12.8%28.4%52.5%51.3%34.8%17.2%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020122013201420152016201720182019H12019E销售额（亿元）同比14,700 15,762 14,014 16,572 15,692 19,785 20,618 19,640 050001000015000200002500020122013201420152016201720182019H1销售均价（元/平米）158.0%243.0%167.7%140.2%149.0%179.5%164.0%74.4%0%50%100%150%200%250%300%20122013201420152016201720182019H1拿地销售比 招商蛇口﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7 图表7 招商蛇口净负债率走势 资料来源:公司公告，平安证券研究所 图表8 招商蛇口现金覆盖一年内到期负债比例 资料来源:公司公告，平安证券研究所 34.5%27.3%40.1%17.6%23.3%58.4%45.0%53.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20122013201420152016201720182019H1净负债率净负债率168.3%211.5%227.4%502.9%337.1%149.0%176.2%171.3%0%100%200%300%400%500%600%20122013201420152016201720182019H1现金覆盖一年内到期负债比例 招商蛇口﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 354436 412477 590429 705483 现金 67375 83242 142280 178149 应收票据及应收账款 1204 613 1683 1192 其他应收款 64639 97234 107390 148819 预付账款 2679 8122 5531 11564 存货 210821 215549 325826 358042 其他流动资产 7718 7718 7718 7718 非流动资产 68786 82030 95703 109009 长期投资 17311 27325 37704 47900 固定资产 3401 4415 5722 7121 无形资产 541 625 624 630 其他非流动资产 47532 49665 51653 53357 资产总计 423221 494507 686131 814492 流动负债 230615 267970 425009 521631 短期借款 16741 16741 99780 128416 应付票据及应付账款 26047 36535 42927 57450 其他流动负债 187827 214694 282301 335764 非流动负债 83744 98230 107513 108328 长期借款 78146 92632 101914 102730 其他非流动负债 5598 5598 5598 5598 负债合计 314359 366201 532521 629959 少数股东权益 32954 39417