2019年半年度报告点评：业绩符合预期，厨余市场放量公司发展可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月26日 维尔利（300190.SZ） 环保 业绩符合预期，厨余市场放量公司发展可期 ——维尔利（300190.SZ）2019年半年度报告点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年半年度报告，2019年上半年公司实现营业收入11.22亿元，同比增长25.33%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长45.26%，披露业绩位于公司业绩预告（增速30%—50%）的上位区间。 ◆确认收入/新签订单形成良好滚动态势，公司业绩稳健增长。公司在渗滤液处理和餐厨/厨余垃圾处理方面均拥有丰富的建设与运营经验和行业领先的技术水平，报告期内公司可确认收入的订单金额同比大幅增长（2019H1公司节能环保工程类确认收入的EPC订单金额达6.72亿，同比增长106%），带动公司业绩维持高增速；同时，公司新签和期末在手的EPC订单金额亦保持稳健增长（新签同比+30%至10.18亿元，在手同比+35%至18.90亿元），这种确认收入/新签订单滚动的良好趋势为公司未来业绩的持续增长提供有效保障。 ◆垃圾分类稳步推进，厨余市场逐步放量公司迎来新机遇。公司较早布局餐厨和厨余垃圾处置领域并成为领先企业，承接的常州餐厨样板工程和采用EMBT技术建设的绍兴厨余垃圾项目均已投入运行；在成功中标松江区湿垃圾资源化EPC项目后，公司（作为联合体）又成功中标上海的嘉定区湿垃圾资源化处理项目厨余垃圾预处理系统成套设备采购项目。公司在垃圾分类制度推广的代表城市上海连续获得订单，也为公司未来在全国的市场拓展打下坚实的基础。根据我们在《灵魂拷问：湿垃圾究竟怎么处理——垃圾分类制度影响解析系列二》中的测算，厨余工程市场逐步放量为公司带来的业绩弹性有望超50%，未来发展值得期待。 ◆维持“买入”评级：我们维持公司19-21年归母净利润为3.22/3.66/4.12亿元，预计公司19-21年的EPS为0.42/0.51/0.60元，当前股价对应19年PE为17倍。考虑到公司是渗滤液及餐厨/厨余工程龙头，在垃圾分类加速推进的背景下，在上海的连续中标相关项目带来的示范效应有望给公司环保工程和设备销售的营业收入带来显著增量，维持“买入”评级。 ◆风险提示：渗滤液市场拓展不及预期；政府对餐厨收运渠道的监管力度不及预期；大幅商誉减值影响公司业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,418 2,065 2,903 3,790 4,588 营业收入增长率 83.30% 45.64% 40.59% 30.55% 21.06% 净利润（百万元） 139 232 326 403 470 净利润增长率 49.54% 67.53% 40.39% 23.49% 16.73% EPS（元） 0.18 0.30 0.42 0.51 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.84% 6.42% 8.29% 9.44% 10.11% P/E 40 24 17 14 12 P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月26日 买入（维持） 当前价：7.10元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.84 总市值(亿元)：55.65 一年最低/最高(元)：4.46/10.29 近3月换手率：219.74% 股价表现(一年) -20%5%30%55%80%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19维尔利沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.59 19.02 19.03 绝对 -7.80 23.81 32.28 资料来源：Wind 相关研报 灵魂拷问：湿垃圾究竟怎么处理——垃圾分类制度影响解析系列二 ........................................2019-07-01 2019-08-26 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,418 2,065 2,903 3,790 4,588 营业成本 968 1,393 1,958 2,556 3,116 折旧和摊销 75 114 150 176 198 营业税费 17 17 29 38 46 销售费用 64 105 145 189 229 管理费用 163 132 290 379 459 财务费用 23 36 79 116 150 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 9 1 1 1 营业利润 187 283 370 463 545 利润总额 171 283 393 486 568 少数股东损益 5 15 20 25 30 归属母公司净利润 139 232 326 403 470 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,140 7,213 8,572 10,347 11,873 流动资产 3,523 3,809 4,830 6,281 7,605 货币资金 1,024 1,103 1,451 1,895 2,294 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 899 1,067 1,292 1,687 2,042 应收票据 48 88 116 152 184 其他应收款 68 109 145 189 229 存货 983 1,180 1,562 2,041 2,488 可供出售投资 26 20 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 31 102 102 102 102 固定资产 436 559 796 1,006 1,114 无形资产 896 1,295 1,426 1,549 1,667 总负债 2,397 3,489 4,512 5,929 7,040 无息负债 1,184 1,956 2,380 3,045 3,650 有息负债 1,213 1,533 2,132 2,884 3,390 股东权益 3,743 3,724 4,060 4,419 4,833 股本 452 814 784 784 784 公积金 2,690 2,190 2,253 2,294 2,341 未分配利润 464 642 895 1,188 1,526 少数股东权益 134 105 125 150 180 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 65 246 318 376 528 净利润 139 232 326 403 470 折旧摊销 75 114 150 176 198 净营运资金增加 1,021 -151 667 786 718 其他 -1,169 51 -826 -989 -858 投资活动产生现金流 -776 -253 -479 -499 -399 净资本支出 -265 -536 -500 -500 -400 长期投资变化 31 102 0 0 0 其他资产变化 -542 182 21 1 1 融资活动现金流 233 -169 510 567 270 股本变化 44 362 -30 0 0 债务净变化 314 320 599 752 506 无息负债变化 431 772 425 664 606 净现金流 -476 -175 349 443 399 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%0100200300400500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%010002000300040005000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-26 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 83.30% 45.64% 40.59% 30.55% 21.06% 净利润增长率 49.54% 67.53% 40.39% 23.49% 16.73% EBITDA增长率 79.35% 76.57% 27.09% 26.00% 18.36% EBIT增长率 81.73% 86.33% 25.42% 29.08% 20.10% 估值指标 PE 40 24 17 14 12 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 16 16 13 11 10 EV/EBIT 23 21 18 15 13 EV/NOPLAT 27 24 20 17 15 EV/Sales 3 4 3 2 2 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 31.75% 32.55% 32.56% 32.55% 32.10% EBITDA率 18.81% 22.81% 20.62% 19.90% 19.45% EBIT率 13.53% 17.30% 15.44% 15.26% 15.14% 税前净利润率 12.04% 13.72% 13.55% 12.83% 12.39% 税后净利润率（归属母公司） 9.78% 11.25% 11.24% 10.63% 10.25% ROA 2.35% 3.42% 4.04% 4.14% 4.21% ROE（归属母公司）（摊薄） 3.84% 6.42% 8.29% 9.44% 10.11% 经营性ROIC 3.53% 6.15% 6.48% 7.07% 7.53% 偿债能力 流动比率 2.48 1.60 1.46 1.36 1.35 速动比率 1.79 1.10 0.99 0.92 0.91 归属母公司权益/有息债务 2.98 2.36 1.85 1.48 1.37 有形资产/有息债务 3.44 3.17 2.85 2.68 2.70 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.18 0.30 0.42 0.51 0.60 每股红利 0.06 0.05 0.09 0.11 0.13 每股经营现金流 0.08 0.31 0.41 0.48 0.67 每股自由现金流(FCFF) -1.32 0.13 -0.75 -0.71 -0.34 每股净资产 4.61 4.62 5.02 5.45 5.94 每股销售收入 1.81 2.63 3.70 4.84 5.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-08-26 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重