央行披露最新数据，六张图再看外资

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2019年08月22日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C-LPR改革推进利率市场化，逆回购发力呵护流动性-一周资金面及市场情绪监控（0812-0816）》 2019-08-20 2 《投资策略：策略·专题-长期视角：如果利率水平中枢下移，应该买什么？》 2019-08-18 3 《投资策略：策略·行业景气-猪肉价持续上行，汽车销量同比降幅收窄》 2019-08-17 央行披露最新数据，六张图再看外资 近期，央行公布19H1境外机构持有A股数据，外资短期流入流出受到哪些因素影响？长期流入趋势如何？对A股有何影响？ 风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全部外资（北上+QFII）当前持股多少？今年净买入多少？ ............................................... 3 2. 汇率对外资流入流出的干扰较小 ............................................................................................... 3 3. 美股涨跌对外资的阶段性影响更大 ........................................................................................... 4 4. 外资长期流入仍然是趋势，空间还很大 .................................................................................. 5 5. 外资长期流入强化了“少部分公司的牛市” .......................................................................... 5 6. 外资长期流入如何塑造“A股定价体系”？ .......................................................................... 6 图表目录 图1：全部外资2019H1持股情况 ............................................................................................................. 3 图2：人民币汇率与外资流入流出 ............................................................................................................ 4 图3：北上资金、美股、国内消费股 ........................................................................................................ 4 图4：各国股票市场外资占比 ..................................................................................................................... 5 图5：少部分公司的牛市 ............................................................................................................................... 6 图6：DDM三阶段增长模型的估值测算 ................................................................................................. 6 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 全部外资（北上+QFII）当前持股多少？今年净买入多少？ 根据央行最新披露的数据，截至2019H1，境外机构（北上+QFII）持有A股总规模1.65万亿人民币，占A股总市值2.82%。（18Q4为1.15万亿，占比2.41%；19Q1为1.68万亿，占比2.76%）。另外，根据外汇管理局的数据发布会，2019H1，外资净买入A股约550亿人民币。 图1：全部外资2019H1持股情况 资料来源：人民银行官网，天风证券研究所 2. 汇率对外资流入流出的干扰较小 自人民币汇率“破7”开始，大家担心汇率贬值导致外资流出，但从下图来看，汇率贬值与外资流入流出关联度并不高（部分原因是产品有汇率套保）。图中红色曲线代表全部外资的净流入，粉色背景是升值区域，灰色背景是贬值区域，总体来看，汇率过去两年的大幅波动，并没有改变外资持续流入的趋势。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%020004000600080001000012000140001600018000境外机构及个人持有境内股票金额（亿元）外资持股占比（占总市值比重，右轴） 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：人民币汇率与外资流入流出 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 美股涨跌对外资的阶段性影响更大 从18年2月、18年10月、19年5月的情况来看，对于外资的阶段性影响，更值得担忧的是美股。如下图中的粉色区域，美股下跌对外资流出和国内消费股影响更显著。逻辑在于，美股的下跌往往伴随VIX恐慌性指数的抬升，全球有大量大类资产配置的基金产品，一旦VIX指数大幅反弹，便倾向于整体降低股票类资产（包括A股）的仓位，同时换成防御型的国债或者货币。 图3：北上资金、美股、国内消费股 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%66.16.26.36.46.56.66.76.86.972014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07美元兑人民币（CFETS）外资持有A股占流通市值比重（右轴）60708090100110120130140-80-60-40-20020406080100120成交净买入食品饮料(申万，右轴)标普500(右轴) 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4. 外资长期流入仍然是趋势，空间还很大 长期来看，外资流入的过程可能才刚刚开始，根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018 年中国国际收支报告》，截至2018年年底，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而根据央行数据，截至19H1，我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.73%，占总市值比重为2.82%，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。 图4：各国股票市场外资占比 资料来源：中国外汇管理局《2018年中国国际收支报告》，天风证券研究所 5. 外资长期流入强化了“少部分公司的牛市” 从目前的国内主要政策基调来看，一方面金融供给侧改革，另一方面房住不炒保持定力，目的都是挤压金融地产，让利于制造业和科技产业，帮助换挡器的经济完成结构转型。因此，这样的政策背景，就导致虽然短期无法看到经济改善的预期，但是长期来看却是非常“鼓舞人心”的。对应到市场上，指数虽然很难看到大机会（被银行地产周期等权重板块的估值所拖累），但是消费和科技的龙头公司，在经济结构转型的换挡器，从业绩层面最为获益，市场也是属于他们的结构化牛市。 而外资在这一过程中，会加强这样的趋势，下图中的外资持股前50构成的指数，是少部分公司的牛市，而其余公司构成的指数很难有大机会。 15%30%21%33%2.82%0%5%10%15%20%25%30%35%美国日本巴西韩国中国19H1截止18年末，主要国家外资占当地股票市场总市值比重 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图5：少部分公司的牛市 资料来源：Wind，天风证券研究所 6. 外资长期流入如何塑造“A股定价体系”？ 外资长期流入的过程，对“A股定价体系”的重塑，通俗来说其实是对“跑得快”和“活得久”的重新定义。这一过程，我们可以用下面DDM三阶段增长模型的估值测算表来解释： 图6：DDM三阶段增长模型的估值测算 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）核心资产不仅仅是消费股，三类红色背景类型的公司中情形一、四类似消费股、情绪九类似科技股。他们的理论估值相对其他类型公司显著更高，情形一：比较高的ROE且长期稳定，情形四：更高的ROE但未来会回落一些，情形九：成长股最终能够走出来，80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00核心资产其他标的ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率情形一高ROE且长期稳定25%30%22%525%50%13%1020%90%2%9%44.211.1情形二高ROE但下台阶25%30%22%516%50%8%1012%70%4%9%32.08.0情形三高ROE但大幅下台阶25%30%22%512%50%6%108%70%2%9%24.16.0情形四超高ROE且小幅回落28%30%20%525%50%13%1025%90%3%9%42.511.9情形五低ROE且长期稳定10%30%7%510%50%5%1010%70%3%9%12.71.3情形六低ROE且下台阶10%30%7%58%50%4%106%70%2%9%10.61.1情形七低ROE但上台阶10%30%7%513%50%7%1016%70%5%9%18.11.8情形八低ROE但大幅上台阶10%30%7%516%50%8%1020%90%2%9%16.72.6情形九成长股ROE成功上台阶6%0%30%516%50%8%1020%80%4%9%48.12.9情形十成长股ROE未能上台阶6%0%40%56%20%5%106%70%2%9%29.01.7二阶段理论PB情形ROE 趋势一阶段贴现率理论PE三阶段 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在行业中找到壁垒和护城河，最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长，但依靠回购和分红保持27%左右的R