2019中期业绩符合预期；政策风险降温；评级维持增持

公司报告 医药│香港│2019年8月21日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 中国中药 2019中期业绩符合预期；政策风险降温；评级维持增持 ■ 2019年上半年收入超出预期；盈利同比增长13％至8.59亿元人民币，符合预期；毛利率改善带来惊喜。 ■ 销售费用飙升，使净利润率受压。我们认为在现阶段，为了对中药配方颗粒市场的潜在开放做好准备，公司有必要进行渠道扩张及增加销售费用。 ■ 我们预计市场对中药配方颗粒市场开放时竞争加剧的担忧可能会有所缓解，因为国家对中药配方颗粒的生产标准或会较严格，这将导致拥有领先制造技术知识的公司受益。 ■ 管理层讨论到有关政策限制西医作出中医处方的议题。我们不认为该政策十分可行，并且很可能需要在实践中逐步实施。 ■ 我们将2019/20/21年净利润预测上调1.7％/3.6％/4.5％，以反映中药配方颗粒销售额增加，预计这将部分被销售费用增加所抵消。我们的目标价维持4.2港元（11倍2019年市盈率，较历史平均水平低1个标准差）。维持「增持」。 2019上半年业绩摘要  2019上半年收入增速（同比增长27％）超出预期。毛利率同比改善（上升6.7个百分点）。销售费用（同比增长65％）上升主要是由于中药配方颗粒的销售渠道扩张。净利润符合预期。  中药配方颗粒实现强劲收入增长，同比增长31.1％至45.7亿元人民币。由于部分中药配方颗粒产品价格上涨，以及集中开采导致生产成本下降，分部毛利率于2019上半年大幅上升7.6个百分点至66.2％。中药配方颗粒销售费用为17.1亿元人民币，同比增长65.7％（中药配方颗粒收入比率的销售费用为37.4％）。销售费用急增是与渠道扩张到低线城市有关。 国家级中药配方颗粒生产标准严格 或缓解对市场开放时竞争激烈的忧虑 管理层对中药配方颗粒生产标准发表了评论。在初始阶段，当局可能会为大约170个中药配方颗粒公式设定国家生产标准（对原产地可追溯性、有效梯度等实施严格标准），其余400-500个公式标准将由各省制定。我们认为，考虑到公司拥有领先的生产技术知识和强大的研发能力，公司将从严格的国家标准所产生的高进入壁垒中受益（我们估计约170个中药配方颗粒公式将占公司中药配方颗粒总收入的约50％）。对于剩余的400-500个中药配方颗粒公式，我们认为公司已准备好在每个省级市场进行竞争（扩张渠道等）。 当局或不会实施对西医作出中医处方的限制 对于要求西医在作出中药处方前须学习中医培训班1至3年并取得相应证书的政策，管理层亦作出了评论。由于一些实行上的困难，我们认为该政策并不太可行：西医能接受培训的时间或有限，而限制中药处方可能会导致过量的西药处方，并导致患者对中药的需求可能在培训期间未能得到满足。因此，我们认为即将公布的政策细节或不会那么严谨，这有望缓解市场忧虑。此外，该政策不会影响公司的中药配方颗粒和中药饮片业务，因为如果西医不能发布这些处方，只会影响公司的中成药业务。其中，不到20％是由没有经过足够培训的西医开出的（即超过80％的中成药是通过中药处方或OTC渠道销售）。因此，即使该政策得以实施，我们估计只影响到公司约4％的总盈利。 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 香港 增持 (不变) 市场共识评级*: 买入19 持有2 沽出0 前收盘价: HK$3.36 目标价: HK$4.20 前目标价: HK$4.20 潜在上升/下跌空间: 25.0% CGS-CIMB / 市场共识Consensus: N/A 路透股票代号： 彭博股票代号： 570 HK 市值： US$2,157m HK$16,920m 平均每日成交额： US$5.94m HK$47.36m 目前发行在外股数 5,036m 自由流通量 30.0% *来源: 彭博 来源: 彭博 股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 (%) -5.6 -15.8 -40.9 相对表现 (%) 4 -9.3 -35.1 主要股东 持股百分比 中国医药集团总公司 36.0 Insert 分析员 何霜霖 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6320 E harryhe@chinastock.com.hk 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 536883981132.703.704.705.706.70Price CloseRelative to HSI (RHS)50100150200Aug-18Nov-18Feb-19May-19Vol m主要财务指标 收入 (百万人民币) 经营EBI TDA (百万人民币) 净利润 (百万人民币) 每股核心盈利 (人民币) 每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍) 每股派息(人民币) 股息率 EV/EBI TDA (倍) 股价/股权自由现金流(倍) 净负债权益比 市净率(倍) 股本回报率 Company Note Pharmaceuticals│Hong Kong│August 21, 2019 Powered by the EFA Platform Ins ert Ins ert China Traditional Chinese Medicine 1H2019 results in line; mitigated policy risks; maintain ADD ■ 1H2019 revenue exceeded expectations; the bottom line was up 13% YoY to RMB859m, in line with expectations; the gross margin improvement was a surprise. ■ Surging selling expenses put pressure on the net margin. We believe high selling expenses for channel expansion are necessary at this stage to prepare for the potential opening-up of the Concentrated Chinese Medicine Granules (CCMG) market. ■ We expect market concerns about intensified competition when the CCMG market opens up may be eased, as the national CCMG manufacturing standards are likely to be stringent, benefiting companies with leading manufacturing technical know-how. ■ Management shed some light on the policy of restricting TCM prescriptions by Western physicians. We don’t believe that the policy is feasible and that it is likely to be implemented in practice. ■ We raise our 2019/20/21E net profit forecasts by 1.7%/3.6%/4.5%, respectively, to reflect higher CCMG sales, which will be partly offset by higher estimated selling expenses. Our Target Price remains HK$4.2 (11x 2019E PER, 1sd below the historical average). Maintain ADD. 1H2019 results summary  1H2019 revenue growth (+27% YoY) beat expectations. The gross margin improved (+6.7ppt) YoY. The higher selling expenses (+65% YoY) were primarily due to CCMG channel expansion. The bottom line was in line with expectations.  CCMG delivered strong revenue growth, up 31.1% YoY to RMB4.57bn. The segment gross margin increased significantly by 7.6ppt to 66.2% in 1H2019 as a result of price hikes of some CCMG products and reduced production costs from centralized extraction. CCMG selling expenses amounted to RMB1.71bn, up 65.7% YoY (the selling expenses to CCMG revenue ratio was 37.4%). The sharp increase in selling expenses was associated with channel expansion into lower-tier markets. Stringent national level CCMG manufacturing standards may ease concerns about intensified competition when the market opens up Management commented on the CCMG manufacturing standards. It is likely that initially, national manufacturing standards will be set for ~170 CCMG formulas (stringent standards on origin traceability, effective gradients etc.), and the remaining 400–500 formula standards will be set by each province. We think the Company can leverage its leading manufacturing technical know-how and strong R&D capability to benefit from the high entry barriers created by the st