2019年中报点评：塔类及跨行业业务短期承压，等待5G需求释放驱动增长加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月8日 中国铁塔（0788.HK） 塔类及跨行业业务短期承压，等待5G需求释放驱动增长加速 ——中国铁塔（0788.HK）2019年中报点评 海外公司简报 ◆1H19营收增速平缓，可比EBITDA利润率同比下降 1H19总营收同比增长7.5%，对应2Q19营收同比增速由1Q19的9.6%放缓至5.5%，主要由于塔类及跨行业业务短期承压、建设模式改为综合解决方案及会计口径调整。可比口径EBITDA利润率为58.0%较1H18的59.2%有所下降，主要由于新业务拓展以及股权激励导致人力成本上升。净利润同比上升111%，主要由于折旧摊销比例下降及利息支出减少。 ◆塔类业务增速短期放缓，等待2020年增长加快 1H19公司核心塔类业务同比增长5.1%，对应2Q19营收增速由1Q19的6.8%放缓至3.5%，主要由于过渡阶段4G需求有所减少、5G需求尚未明显起量对当年租金贡献有限。下半年业务需求面压力仍将存在，考虑到季节性因素以及5G基站落地开始贡献租金，我们预计下半年塔类业务表现将好于上半年，同比增速约6.3%。伴随2020年5G基站数放量，公司塔类业务增长有望加快，我们预计18-21E 塔类业务CAGR为8.1%。 ◆室分业务维持快速成长，跨行业短期受阻中长期向上弹性仍在 1H19室分业务同比上升52%符合我们预期，营收占比扩大至3.3%，我们预计全年室分业务增速有望达40%。跨行业业务短期拓展受阻，1H19租户数增长缓慢，公司由被动销售转为主动销售模式有望驱动下半年回暖；考虑到IoT时代跨行业业务潜在需求广袤，未来依旧具备较高的向上弹性。 ◆IFRs调整影响欧洲亚太铁塔业绩，调整后与印尼成本结构可比性加强 IFRs准则调整后其大多数土地租赁会计模型由经营租赁变更为融资租赁，对应到折旧摊销额及利息费用增加导致EBITDA利润率显著高于调整前水平。IFRs调整对铁塔公司业绩影响不局限于中国铁塔，欧洲、印度、印尼等铁塔公司亦作相关调整，只是影响程度有所差异。IFRs调整后中国铁塔场地租赁相关费用的会计处理与印尼铁塔更加一致，成本结构可比性加强。 ◆估值与评级 鉴于塔类业务短期增速放缓、跨行业业务短期放量速度低于预期，下调19-21E 可比口径下EBITDA 3%/5%/8%分别至443/486/560亿人民币，对应18-21E CAGR约10%。5G需求释放有望驱动其业绩增长于2020年提速，后期跨行业等新业务放量打开新的发展空间，基于DCF估值法，维持目标价2.5港币，对应19/20年11.0/10.2x EV/EBITDA，维持“买入”评级。 ◆风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,665 71,819 77,342 84,510 96,858 EBITDA（百万元） 40,357 41,773 44,346 48,610 55,968 EBITDA增长率（%） 23.6 3.5 6.2 9.6 15.1 净利润（百万元） 1,943 2,650 4,320 5,621 8,221 EV/EBITDA 11.1 9.8 9.2 8.5 7.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月7日；注：按照1 HKD=0.8985 CNY换算 买入（维持） 当前股价/目标价：2.0/2.5港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：1,760.08 总市值(亿元)：3,449.77 一年最低/最高(元)：0.99/2.3 近3月换手率：119.1% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.0 63.7 64.1 绝对 -7.5 55.7 55.7 资料来源：Wind 相关研报 印度萎缩风险暴露，铁塔除全球化外如何获取成长？——全球铁塔行业成长路径解析及2019年Q1数据跟踪报告 ············ ······································ 2019-06-13 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07中国铁塔恒生指数 2019-08-08 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 68,665 71,819 77,342 84,510 96,858 营业开支 (60,950) (62,738) (67,173) (72,466) (80,759) 折旧及摊销 (32,642) (32,692) (34,177) (36,566) (39,869) 场地租赁费 (11,336) (12,196) (13,148) (14,367) (16,466) 维护费用 (6,156) (6,165) (6,497) (7,099) (8,136) 人工成本 (4,229) (4,917) (6,004) (6,575) (7,281) 其他营运开支 (6,587) (6,768) (7,347) (7,859) (9,008) 营业利润 7,715 9,081 10,169 12,044 16,099 财务成本净额 (5,179) (5,759) (4,660) (4,895) (5,709) 其他收益 149 153 156 150 150 税前利润 2,685 3,475 5,664 7,300 10,539 所得税开支 (742) (825) (1,345) (1,679) (2,319) 税后经营利润 1,943 2,650 4,320 5,621 8,221 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 1,943 2,650 4,320 5,621 8,221 息税折旧前利润 40,357 41,773 44,346 48,610 55,968 息税前利润 7,864 9,234 10,325 12,194 16,249 每股收益（元） 0.01 0.02 0.02 0.03 0.05 每股股息（元） 0.00 0.01 0.01 0.02 0.02 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 国投瑞银 2019-08-08 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 322,643 315,364 309,161 321,915 348,965 流动资产 30,517 31,799 30,581 33,983 39,802 现金及短期投资 7,852 4,836 6,187 6,761 7,749 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 10,926 13,534 11,601 12,677 14,529 存货 28 0 0 0 0 其它流动资产 11,711 13,429 12,792 14,545 17,524 非流动资产 292,126 283,565 278,581 287,932 309,163 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 258,138 249,055 245,058 254,478 274,547 其他非流动资产 33,988 34,510 33,522 33,455 34,616 总负债 195,148 134,862 125,797 135,306 156,945 流动负债 150,041 114,759 95,694 85,203 86,842 应付账款 31,906 30,591 26,911 29,016 32,235 短期借贷 95,260 79,946 65,285 52,428 50,371 其它流动负债 22,875 4,222 3,498 3,760 4,235 长期负债 45,107 20,103 30,103 50,103 70,103 长期债务 43,793 19,064 29,064 49,064 69,064 其它 1,314 1,039 1,039 1,039 1,039 股东权益合计 127,495 180,502 183,364 186,609 192,019 股东权益 127,495 180,502 183,364 186,609 192,019 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 322,643 315,364 309,161 321,915 348,965 净现金/(负债) (132,515) (95,213) (89,201) (95,770) (112,726) 营运资本 (20,952) (17,057) (15,310) (16,339) (17,707) 长期可运用资本 172,602 200,605 213,467 236,712 262,122 股东及少数股东权益 127,495 180,502 183,364 186,609 192,019 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-08-08 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 34,935 45,540 45,230 50,567 56,146 净利润 1,943 2,650 4,320 5,621 8,221 折旧与摊销 32,642 32,692 38,339 40,444 43,273 营运资本变动 8,769 (3,895) (1,747) 1,029 1,368 其它 (8,419) 14,093 4,319 3,473 3,285 投资活动现金流 (51,915) (32,923) (33,100) (49,865) (64,583) 资本性支出净额 52,087 33,075 (32,548) (49,148) (63,348) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 其它资产变化 (104,002) (65,998) (552) (717) (1,235) 自由现金流 9,416 48,174 11,269 (466) (9,642) 融资活动现金流 7,583 (15,634) (10,779) (128) 9,424 股本变动 0 51,165 0 0 0 净债务变化 94,457 (40,043) (4,661) 7,142 17,944 派发红利 0 0 (1,458) (2,376) (2,810) 其它长