总量之声（宏观策略固收观点回顾）：G20会议取得进展，中美贸易谈判重启

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 一周观点回顾 总量之声（宏观策略固收观点回顾） 2019年07月01日 G20会议取得进展，中美贸易谈判重启 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 宏观经济  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：上周宏观扩散指数有所回升，食品和非食品价格均下跌（20190624） 增长方面，截止2019年6月21日，国信高频宏观扩散指数B为2，指数A录得905，较上周继续回升。通胀方面，上周（06.15-06.21）食品和非食品价格继续下跌。 策略研究  策略周报：全球降息周期再度到来（20190624） 美联储新闻发布会后，全球资产价格都对未来美联储降息进行了预期反应，黄金价格大涨，美股持续回升，标普500指数创历史新高。预计美联储最快可能在7月份就首次降息。如果美联储进行降息，则全球经济有望再度进入到新一轮的降息周期中。同时当前全球利率中枢的下降为我国后续货币政策操作留出了充足的空间。 综合来看，短期内多方面利好因素都有助于提振投资者情绪和人气，市场将迎来一段宝贵的时间窗口，建议积极关注市场的反弹机会。结构上看，我们继续建议投资者在关注上市公司盈利成长性、高ROE的同时，更加关注其盈利的“稳定性”。2019年在完美延续2017年的行情逻辑，盈利能力持续稳定的龙头公司是当下确定性最强的投资机会。  海外股市一周回顾：宽松周期将近，全球市场持续反弹（20190625） 总体来看，上周全球股市持续反弹。上周，美国、欧洲、澳洲等央行均释放宽松信号，预示着全球将开启新一轮宽松周期。特别是作为全球风向标的美联储20号发布了议息声明，释放了更多“鸽派”态度，使得市场降息预期进一步强化。受此影响，上周全球主要股市表现持续强势，其中主要发达市场股指继续保持上期全线上涨的态势，而新兴市场国家分化减弱，除孟买sensex30外也均实现上涨。美股三大股指上周大幅上涨。道琼斯工业平均指数上涨2.41%，标准普尔500种股票指数上涨2.20%，纳斯达克综合指数上涨3.01%。上周港股走强，恒生指数和恒生中国企业指数双双收涨。AH股溢价率震荡上升，建材行业涨幅均居前。  市场热点探析：黄金的投资价值与避险价值（20190625） 近期国内外黄金价格持续上涨，伦敦黄金现货价格突破每盎司1400美元，创五年以来新高，上海黄金交易所主力合约价格突破每克310元人民币。本文探讨黄金的投资价格和避险价值。  行业比较专刊：上游走势分化，中下游全面承压（20190626） 整体来看，上游资源品走势分化，中下游行业景气度疲弱，全面承压。从当前各主要行业的基本面情况来看，（1）上游资源品走势分化，钢价走势分化，有色、化工价格出现调整，玻璃价格持续上涨，煤炭价格上涨，原油价格月末回升，农产品价格走势强劲。（2）中游行业景气度疲弱，电子景气度持续下降，汽车销量再次探底，机械重卡行业持续调整，交运行业中快递行业也出现小幅降温。（3）下游终端消费品承压，虽然社消增速有所回升，但家电零售额同比增速下降，空调销售再次负增长，地产行业投资销售增速双双下滑，传媒行业二次探底，消费电子增速放缓，服装行业边际改善，仅食品饮料行业维持较高景气度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  策略点评：G20召开在即，市场两手准备（20190627） 如果双方能够达成协议取得积极的成果，预计市场将由震荡转入进攻，建议关注电子、通信、计算机等受贸易摩擦影响较大的高科技板块。如继续维持现状或者有进一步摩擦升级，预计市场将继续维持当前的风格走势，上市公司盈利的“确定性”和“稳定性”是目前市场追逐的热点，将获得更高的估值溢价。 固定收益  转债市场周报：5月行业宏观数据及转债最新评分结果（20190624） 5月最新行业宏观数据已经公布。从量的方面来看，5月工业增加值累计同比增速最高的五个行业依次为电气设备、TMT、建筑材料、钢铁、有色金属。从价的方面来看，5月PPI同比增速最高的五个行业依次为机械设备、汽车、采掘、电气设备、化工。从投资的方面来看，5月固定资产投资同比增速最高的五个行业依次为采掘、医药生物、食品饮料、电气设备、机械设备。将三个指标转换为分位数打分，等权加总得到行业综合评分，根据最新结果：5月行业综合评分排名前五行业依次为生物医药、建筑建材、TMT、钢铁、机械设备。根据5月最新行业宏观数据，我们更新转债择券综合评分数据库。采用2019年5月行业数据、公司2018年年报以及截至2019年6月21日的交易数据评分得到。（欢迎联系我们索取相关数据库）。  固定收益衍生品策略周报：确定的方向+有限的幅度（20190624） 展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠加通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率将会出现下行，但波动幅度可能有限，当前预计10年期国债利率最多会回落到3%左右的水平；10年国开回落到3.40-3.50%左右的水平。  高收益债周报：6月非金融企业债券净融资或有所回升，民企债券融资仍显艰难（20190627） 截至6月26日，6月国内非金融企业信用债净融资量约472亿元，考虑到城投债统计存在明显滞后，预计6月国内非金融企业信用债净融资或在1000亿元左右，较5月的139亿元有所回升，高于去年6月的248亿元。 6月产业债净融资较5月有所回升，其中制造业净融资继续回落至负值区间；采矿业、建筑业、其他行业有所回升，其中采矿业净融资仍为负值，建筑业和其他行业净融资为正值。其他行业中，房地产行业6月净融资-57亿元，较5月继续减少63亿元。6月国有企业产业债市场的净融资仍明显强于民营企业，民营企业产业债净融资量在4月短暂转正，5、6月又连续两月处于负值区间，民营企业在债券市场的融资状况仍显艰难。  转债专题：转债评级调整事项梳理（20190626） 二季度以来，存量可转债陆续发布跟踪评级报告，我们对此做出梳理，并汇总了历史上可转债的评级调整事项，对评级下调案例的具体原因做出归纳与总结。截至目前，共有137只可转债已发布2019年跟踪评级报告，其中出现3例评级调整事件，其余均为维持上次评级。3例调整案例中2例为上调评级，分别为国贸转债、安井转债，1例为下调评级，为久其转债。  固定收益专题：货币“源头活水”如何奔流“入”股市？（20190626） 货币放水对股市的影响路径主要有三条。1、央行将流动性注入金融机构后，金融机构进一步将流动性传导至居民和企业。居民利用新增流动性进行消费和投资，企业利用新增流动性进行扩大再生产。居民和企业的行为都将改善经济和企业盈利，提高影响股价的分子端——业绩因素，进而影响股价。2、央行将流动性注入金融机构后，货币市场流动性将得到改善，无风险利率下降，降低影响股价的分母端——估值因素，进而影响股价。3、如果央行以资产购买计划的形式注入流动性，比如日央行的股票和ETF购买计划，则影响了股票市场的供求关系，进而影响股价。 从统计上来看，2000年以来的18次降准中，3个月后上涨的次数是11次，平均涨幅9.56%；6个月后上涨的次数是10次，平均涨幅20.56%。2000年以来的14次降息中，3个月后上涨的次数是7次，平均涨幅22.54%；6个月后上涨的次数是8次，平均涨幅31.13%。整体来看，央行放水后股市上涨的概率超过50%，且降息对股市的正面效应大于降准。  固定收益专题报告：国债期货做市商制度显著提高市场流动性（20190628） 中国金融期货交易所于2019年5月16日正式启动国债期货做市交易，在经过一个多月的实证检验中，国债期货的做市商制度在改善市场流动性方面有着重要的贡献，特别是对于两年期这种前期并不活跃的品种。流动性的改善给国债期货上的多种策略交易提供了基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从成交量、持仓量以及买卖价差的角度分析，在引入做市商制度后，国债期货特别是两年期合约的流动性得到了较大提升。这将加强国债期货在国债收益率曲线构建上的作用，并有利于投资者在国债期货上构建更加丰富的交易策略。  固定收益专题报告：基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索（20190628） 我们介绍了“货币+信用”风火轮框架下风险平价组合中，各个资产的配置权重是如何计算的，并给出了基于2015-2019年的数据回测结果。在这个基础上，为了使该资产配置框架更具有说服力，本文尝试在更长时间周期内，对该模型进行样本外回测。结果显示，风火轮框架下风险平价组合在样本外回测中依然表现优异，该组合的夏普比率依然是文中所选几种资产组合中最高的。  固定收益专题报告：同业存单面面观（20190625） 同业存单在2013年底推出。2015年，同业存单发行量超过5万亿，净融资量超过2万亿。2016年同业存单净融资量再创新高，超过3万亿。进入2017年后，央行逐渐加大了同业存单市场的规范，2017年全年净融资额较2016年下降1.5万亿。截至2019年6月17日，同业存单存量97,706亿，存量规模较2018年高点下滑1120亿。另外，以2018年底数据计算，同业存单占总体境内银行业金融机构负债比重为4.1%。 城市商业银行是发行同业存单的主力军。截至2019年6月17日，城市商业银行同业存单只数和余额占比分别为61%和47%，股份制商业银行只数和余额占比分别为16%和42%。另外，从各类机构同业存单发行规模占总体负债比重来看，同业存单也是城市商业银行非常重要的负债来源。截止2018年12月，城市商业银行同业存单占负债比重14.3%，股份制商业银行占比8.3%，国有商业银行占比仅0.9%。 截至2018年底，同业存单最大的投资者是非法人机构，它持有的同业存单占全部市场比例高达50%，其次是商业银行，持有同业存单占比34%。然后非法人机构中，货币市场型基金是最重要的群体。按照货币基金披露的2018年年度报告估算，货币基金2018年底持有的同业存单市值接近3万亿，占非法人机构持有同业存单的5成以上。商业银行方面，农商行及农合行是主要投资者，它持有的同业存单占总体商业银行40%，其次是国有商业银行，占比21.8%。 综合来看，以2018年底同业存单发行及托管数据为基础，轧差掉同一机构持有和发行量后，银行中城市商业银行和股份制商业银行通过同业存市场吸收了大量负债，非法人机构（货币基金、资管管理机构等）是主要资金供给方。 包商银行事件后低等级同业存单信用重定价 包商银行事件后，除了AAA和AAA-估值冲高回落，其他偏低等级估值曲线中枢上移，低等级同业存单的评级间利差拉大，这说明同业存单市场因为包商银行事件发生了信用重定价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据