政策为纲，在不确定中前行

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2019年7月1日政策为纲，在不确定中前行宏观债券中期报告胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：hujiani@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：limana@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）吕立新首席宏观分析师编号：S1500510120004电话：+861083326788邮箱：lvlixin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要数据预测表Source: 国家统计局，信达证券研发中心◼2019年上半年，政策托底下经济实现弱企稳。“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，内生动力依旧偏弱。3月由于经济数据和金融数据脉冲式走高，导致市场情绪一度过分乐观，但随着4月数据回落，市场情绪得到修正。◼展望下半年，外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓；居民资产负债表尚处修复阶段，消费大概率维持弱运行态势；财政政策的持续发力将推升基建投资增速，但收入端或制约反弹力度；从严的调控政策下，地产投资增速将有所放缓，但受到土地库存和2018年新开工面积的支撑，回落幅度有限；盈利增速放缓继续拖累制造业投资，高端制造业仍是重要发力点。猪价影响下，CPI有进一步上行动力，个别月份或触及3%，全年增速中枢预计为2.5%，通胀水平可控；PPI可能是V形走势，全年增速维持低位。◼下半年面临两大风险，一是贸易摩擦不确定性仍然较大，从最新的官方表态来看，美国态度反复摇摆，而我国立场则相对强硬，短期内要做好拉锯战的准备；二是金融机构风险事件引发的流动性分层问题，实体融资环境有再度转弱可能性。这个背景下，民营、小微企业仍旧是政策痛点，以普惠金融为核心的、解决民营、小微企业融资问题的各项政策或将持续发力，逐步修复市场信心。基本面仍然利好利率债和高等级信用债，城投债存在下沉资质的博弈机会，配置中低评级信用债需更加谨慎。◼风险提示：全球经济增速超预期下行，政策力度不及预期，信用风险事件加剧单位20152016201720182019Q12019FGDP：实际%6.96.76.96.66.46.3赤字率%2.33.03.02.6-2.8工业增加值%6.16.06.66.26.56.0-6.5CPI%1.42.01.62.11.82.5PPI%-5.2-1.46.33.50.20-2.0全社会固定资产投资%10.08.17.25.96.35.5-6.0社会消费品零售额%10.710.410.29.08.38.5出口额（以美元计价）%-2.9-7.77.99.911.50-3.0人民币兑美元汇率%6.496.946.536.886.736.70-6.85一年期存款利率%1.501.501.501.501.501.50一年期贷款利率%4.354.354.354.354.354.35 ◼宏观经济：基本面压力未减，内生动力待蓄力➢外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓➢居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行➢“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，制造业投资增速回升尚需时日➢CPI有进一步上行动力，但整体通胀压力仍然可控，PPI增速将维持低位◼债券市场：预期仍将反复，事件冲击导致的利率下行空间仍存➢上半年融资融资边际改善，利率先上后下，低评级信用利差维持高位➢民企仍旧是违约主角，盈利恶化成为风险点➢事件冲击导致的利率下行空间仍存2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM目录 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM外需走弱，内需承压，2019年进出口增速均有所放缓2018年进出口增速维持较快增长（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心对美出口下降明显，对欧盟、东盟出口增速相对平稳（单位：亿美元）Source:万得，信达证券研发中心◼2019年1-5月，出口累计同比增长0.4%，较去年同期和去年年末分别下降12.5、9.4个百分点。➢一方面，今年以来，除美国经济增长相对强劲，其他主要经济体景气度均有所走弱。➢另一方面，我国出口企业，出于对中美贸易形势的担忧，自2018年下半年以来，“抢出口”行为造成出口增速较快增长，今年二季度随着抢出口时间窗口临近关闭，出口增速开始放缓。◼1-5月进口累计同比下跌3.7%，较去年大幅下滑，除了高基数原因外，内需压力相对较大也是主要原因。-30-20-10010203040502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05出口金额:累计同比进口金额:累计同比-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05美国欧盟日本东南亚国家联盟 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国经济下行风险较大净出口是美国一季度GDP高增长的主因（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心各主要领先指标均出现下滑Source:万得，信达证券研发中心◼2019年一季度，美国GDP增长数据超预期，但从细分项来看，主要驱动因素为净出口，以往主要驱动经济增长的个人消费和投资远低于过去几年同期的平均水平。◼从消费、投资、PMI等领先指标来看，均出现下滑，暗示美国目前经济下行风险较大。◼在最近的FOMC会议上，美联储表示经济方面放缓迹象增加，对“经济活动”的表述由5月的“稳固”改为“温和”，对“商业固定投资”的表述由“放缓”变为“疲软”。-3-1135GDP环比拉动率:个人消费支出GDP环比拉动率:国内私人投资总额GDP环比拉动率:净出口GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额美国:GDP:不变价:环比折年率:季调01020304050607080859095100105密歇根大学消费者信心指数Sentix投资信心指数（右）制造业PMI（右） 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM下半年美联储或降息一次美国企业设备投资增速已出现放缓（单位：%）Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信达证券研发中心芝商所FedWatch利率工具显示7月降息概率为100%Source:芝商所，信达证券研发中心◼虽然鲍威尔表示“货币政策不应过度反应短期情绪波动”，但市场 降 息 预 期 愈 发 浓 厚，芝商所FedWatch利率工具显示，联邦基金利率期货隐含今年7月降息概率已经上升至100%。◼我们认为，美联储下半年可能会降息1次以对冲需求下行压力，在全球贸易冲突继续加剧的情形下，降息可能更为激进。26.10%73.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1.75%-2.00%2.00%-2.25%-30-20-1001020301970-041971-071972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041981-071982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01设备投资：季调同比 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM贸易摩擦：2500亿加征关税清单中，机电、音响设备及其零件、附件行业占比最高◼在经过十轮经贸高级别磋商后，美国决定于5月10日对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%。◼根据美国国际贸易委员会（USITC）统计数据，HS分类下我国对美国出口，加征关税商品所属行业金额分布如右图所示，2000亿商品中，机电、音像设备及其零件、附件行业占比最高，其次占比较高的行业分别为杂项制品（包括家具、灯具、玩具、游戏或运动用品零部件等杂项制品）、贱金属及其制品以及车辆、塑料及其制品等。HS二级分类下加征关税商品所属行业金额分布（单位：亿美元）Source:万得，美国国际贸易委员会，信达证券研发中心0100200300400500600700800动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币矿产品植物产品光学、医疗等仪器;钟表;乐器鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品活动物;动物产品食品;饮料、酒及醋;烟草及制品木浆等;废纸;纸、纸板及其制品木及制品;木炭;软木;编结品纺织原料及纺织制品石料石膏水泥石棉云母等制品;陶瓷;玻璃及其制品生皮、皮革、毛皮及制品;箱包;肠线制品化学工业及其相关工业的产品塑料及其制品;橡胶及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备贱金属及其制品杂项制品机电、音像设备及其零件、附件2000亿340亿160亿 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM加征关税量化分析：各行业（HS分类）出口价格弹性系数◼我们参考IMF工作论文《China’s changing trade elasticities》（2008），建立了出口价格与需求弹性系数模型（V=m+n*D+s*P+z*Prod；其中V为出口商品数量增速，D为美国GDP增速，P为出口商品价格增速，Prod为中美人均GDP比值），对各行业（HS分类）的出口价格弹性进行测算。结果如右图所示：➢弹性系数为负值，表示该行业出口数量变动与价格变动呈负相关。具体来看，1）车辆、航空器、船舶及运输设备；2）木制品；3）机电、音像设备及其零件、附件；4）珠宝、贵金属及制品；5）活动物、动物产品等行业商品出口数量受价格影响较大。各行业（HS分类）出口价格弹性系数Source:万得，美国国际贸易委员会，信达证券研发中心-1.5-1.0-0.50.00.51.0食品;饮料、酒及醋;烟草及制品化学工业及其相关工业的产品木浆等;废纸;纸、纸板及其制品石料石膏水泥石棉云母等制品;陶瓷;玻璃及其制品贱金属及其制品矿产品生皮、皮革、毛皮及制品;箱包;肠线制品塑料及其制品;橡胶及其制品植物产品光学、医疗等仪器;钟表;乐器鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品杂项制品纺织原料及纺织制品动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂活动物;动物产品珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币机电、音像设备及其零件、附件木及制品;木炭;软木;编结品车辆、航空器、船舶及运输设备 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露