维生素提价﹢辅酶Q10放量推动业绩高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年02月27日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 19.68元 金 达 威（002626） 医药生物 目标价： 25.81元（6个月） 维生素提价+辅酶Q10放量推动业绩高增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -20%-7%6%19%32%45%17/217/417/617/817/1017/1218/2金 达 威沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.16 流通A股(亿股) 6.00 52周内股价区间(元) 12.06-21.5 总市值(亿元) 121.32 总资产(亿元) 32.82 每股净资产(元) 3.66 相关研究 [Table_Report] 1. 金达威（002626）：维生素价格大涨推动2018Q1业绩高增长 (2018-02-07) 2. 金达威（002626）：BASF和安迪苏产量减少，VA报价大涨 (2017-11-23) 3. 金达威（002626）：VA主要供应商停产，价格有望持续上涨 (2017-11-17) 4. 金达威（002626）：维生素大幅度提价，四季度预告超预期 (2017-10-27) 5. 金达威（002626）：运动营养品强势崛起，Q10、VD3提价明显 (2017-06-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年业绩快报，实现收入20.8亿（+25%）、归母净利润4.8亿（+59%）。  维生素提价+辅酶Q10放量推动业绩高增长。业绩符合我们预期。分业务板块来看，业绩高增长的主要贡献来自于原料药业务。1）VA和VD3供应减少导致价格大幅度上涨。VA全球主要供应商BASF的柠檬醛工厂停产，柠檬醛生产的β-紫罗兰酮是VA生产所需的前体。BASF柠檬醛停产导致BASF和安迪苏的VA生产受影响，且DSM也宣布延长停产检修时间。因此全球超过50%的VA供应受到影响，报价从2017年初的260元/千克上涨至年底的1300元/千克。VD3由于国内环保监管严格，供应量减少导致报价从2017年初的70元/千克上涨至年底的540元/千克。价格大幅度上涨使得VA和VD3的毛利分别增加0.9亿和0.7亿。2）辅酶Q10销量增加：2017年辅酶Q10的销量大幅度增加的同时成本降低，使得毛利增加1.1亿左右。保健品业务随着国外机制理顺，保持平稳增长，毛利增加0.4亿。  维生素价格同比提升，辅酶Q10新产能投放，保健品完成资源整合。维生素价格仍然处在高位，考虑到BASF复产时间长和国内环保监管严格，估计VA和VD3全年价格都将维持在高位，推动毛利率和盈利能力持续提升。辅酶Q10新产能投产，产能进一步扩大且综合成本降低，2018Q1销量增加20%，估计全年销量也将有明显增长。保健品已完成资源整合，在海外形成了生产基地+品牌经营商的产业链布局，并逐步将海外产品和品牌引入国内市场，业绩有望出现明显提升。  盈利预测与投资建议。结合业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2017-2019年EPS分别为0.78元、1.61元、1.78元（原预测值分别为0.80元、1.66元、1.88元），对应PE分别为25倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。预计2018年金达威归母净利润约9.9亿，其中原料药（维生素+辅酶Q10）8.9亿，保健品1亿，分别给予15倍和25倍PE，对应市值分别为134亿和25亿，合计目标市值159亿，对应目标价为25.81元。  风险提示：保健品销售或低于预期的风险；原料药价格大幅度波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1662.75 2076.90 3109.50 3537.44 增长率 38.12% 24.91% 49.72% 13.76% 归属母公司净利润（百万元） 299.77 478.66 991.44 1094.77 增长率 166.29% 59.68% 107.13% 10.42% 每股收益EPS（元） 0.49 0.78 1.61 1.78 净资产收益率ROE 13.76% 18.69% 28.68% 25.15% PE 40 25 12 11 PB 5.57 4.73 3.51 2.78 数据来源：Wind，西南证券 金 达 威（002626）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 根据对公司基本面分析，综合考虑对2017-2019年主营业务的增长情况判断如下： 假设一：保健品子公司DRB（2016年6月起持股比例从49.6%提升至96.11%）和Vitabest的随着市场扩张，保持15%的销量增长； 假设二：辅酶Q10市场行情回暖，预计2017-2019年期间的销量增速分别为50%、20%、20%； 假设三：VA提价使得毛利率提升，预计2017-2019年毛利率分别为71%、75%、75%； 假设四：VD提价使得毛利率提升，预计2017-2019年毛利率分别为42%、60%、60%。 表1：公司主营业务收入分拆与预测（百万元） 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 营业收入 1203.8 1662.8 2076.9 3109.5 3537.4 Yoy 43.6% 38.1% 24.9% 49.7% 13.8% 毛利率 37.2% 41.0% 47.2% 56.6% 54.7% 保健品 收入 321.3 632.4 695.6 1069.5 1229.9 Yoy 96.8% 10.0% 53.7% 15.0% 毛利率 25.3% 28.2% 31.5% 38.0% 40.0% 维生素A 收入 220.6 444.8 533.8 960.9 1056.9 Yoy -19.2% 101.6% 20.0% 80.0% 10.0% 毛利率 30.8% 64.8% 71.0% 75.0% 75.0% 辅酶Q10 收入 453.1 352.9 529.3 635.1 762.2 Yoy -6.4% -22.1% 50.0% 20.0% 20.0% 毛利率 44.5% 41.3% 48.0% 50.0% 50.0% VD3 收入 94.0 235.0 352.5 387.8 Yoy 150.0% 50.0% 10.0% 毛利率 30.0% 42.0% 60.0% 60.0% 其他 收入 138.7 83.2 91.5 100.7 Yoy -40.0% 10.0% 10.0% 毛利率 30.2% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：wind、西南证券 金 达 威（002626）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1662.75 2076.90 3109.50 3537.44 净利润 300.06 479.13 992.41 1095.84 营业成本 980.33 1096.90 1350.35 1603.80 折旧与摊销 91.95 71.92 73.53 75.45 营业税金及附加 15.37 15.79 24.45 28.32 财务费用 2.14 22.26 4.44 -7.23 销售费用 98.17 124.61 186.57 212.25 资产减值损失 -0.16 0.00 0.00 0.00 管理费用 214.61 249.23 357.59 389.12 经营营运资本变动 -120.67 -97.16 -270.40 -126.64 财务费用 2.14 22.26 4.44 -7.23 其他 100.72 -1.26 -6.65 3.53 资产减值损失 -0.16 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 374.05 474.89 793.33 1040.95 投资收益 -2.46 0.00 0.00 0.00 资本支出 -266.41 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -205.78 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -472.18 -50.00 -50.00 -50.00 营业利润 349.83 568.11 1186.10 1311.18 短期借款 -648.23 -7.75 0.00 0.00 其他非经营损益 13.29 7.00 7.00 7.00 长期借款 90.64 -100.00 -200.00 0.00 利润总额 363.11 575.11 1193.10 1318.18 股权融资 647.41 0.00 0.00 0.00 所得税 63.05 95.98 200.69 222.34 支付股利 0.00 -59.95 -95.73 -198.29 净利润 300.06 479.13 992.41 1095.84 其他 438.88 -305.22 -4.44 7.23 少数股东损益 0.29 0.47 0.97 1.07 筹资活动现金流净额 528.70 -472.92 -300.17 -191.05 归属母公司股东净利润 299.77 478.66 991.44 1094.77 现金流量净额 436.38 -48.03 443.16 799.90 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 840.60 792.58 1235.73 2035.63 成长能力 应收和预付款项 310.71 418.18 614.93 692.07 销售收入增长率 38.12% 24.91% 49.72% 13.76% 存货 287.71 324.36 407.95 481.36 营业利润增长率 180.03% 62.40% 108.78% 10.55% 其他流动资产 84.39 105.41 157.82 179.54 净利润增长率 172.82% 59.68% 107.13% 10.42% 长期股权投资 27.75 27.75 27.75 27.75 EBITDA 增长率 106.99% 49.19% 90.86% 9.12% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 544.64 552.67 559.10 563.60 毛利率 41.04% 47.19% 56.57% 54.66% 无形资产和开发支出 888.79 861.38 833.96