再看PB~ROE：发现不曾领略的成长之美

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  PB-ROE模型是一个投资实战运用中争议比较大的模型，有的人视为珍宝，奉为圭臬；也有的人感觉食之无味，弃之可惜。前者认为二因子择股模型既能平衡风险与收益，又简单明了地进行价值投资；后者则认为在投资过程中仅以某时间点企业财务数据和估值作为模型的衡量标准未免有失偏颇，而动态预测的过程又掺杂太多的主观性因素。但是，从历史的大量回测中，会发现PB-ROE模型相较于基准通常能获得一定的超额收益，说明模型依然是有效的。  因此，站在当前，PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？尤其是在市场十分关注的成长领域，往往处于高PB，低ROE的象限，又应该如何挖掘其投资价值，将是本文重点探索的问题。 1、 当前PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？在高ROE、低PB区域中，目前钢铁、建材等强周期品种依然需要注意行业周期的变化，谨防周期陷阱。在高ROE、高PB区域中，建议关注业绩有望持续提升的食品饮料。在低ROE、低PB区域中，建议关注商业零售、非银金融，两者均存在景气反转，业绩复苏的迹象。 2、 再看PB- ROE：发现不曾领略的成长之美，建议关注医药、电子、计算机。首先，我们想声明的是对于成长股而言，PB低未必是一件好事。相反，我们认为成长行业PB高是企业投资回报率高的体现。因此，在成长股集中的低ROE、高PB区域，我们应该在静态视角下优先选择PB适中，且ROE向上的成长行业。结合当前申万一级行业PB与ROE情况，我们建议重点关注医药、电子、计算机等领域。同时，我们采用历史行情中企业盈利能力（ROE）和估值数据（PB）的时间序列，进而找到PB-ROE在模型坐标系中的动态路径，目的在于发现企业在行情不同阶段时的盈利表现和估值水平变动规律并总结其对于成长股投资的启示含义，从中我们发现：以2004年-2008年为例，在成长（风格）PB-ROE模型动态变化中，PB和ROE的变动呈现顺时针方向，也就意味着PB的变动是领先于ROE的变动，而在ROE见顶之前，PB开始逐步回落。这点与我们的理论预期一致。而这对于我们发掘成长股投资价值有何意义呢？我们认为在动态PB-ROE轨迹可以避免关于成长行业低ROE和高PB的困扰，而从行业本身的特性出发发掘其配臵价值。根据这个过程，结合下文对各成长行业盈利和估值水平，我们可以认为传媒和国防军工位于动态PB-ROE模型中低ROE低PB调整区域，计算机和电子行业盈利和估值水平已经度过低盈利低估值区域，建议持续关注；医药生物已经进入上行周期中段，确定性较高。  风险提示：经济增长不及预期，中美贸易摩擦 么， Table_Tit le 2019年5月30日 再看PB-ROE：发现不曾领略的成长之美 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险 ..........................................................................5 1.1.1. 高ROE、低PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱 ..................................................5 1.1.2. 高ROE，高PB：顶部特征，谨慎成长投资 ........................................................6 1.1.3. 低ROE，低PB：发掘业绩复苏企业...................................................................7 1.1.4. 低ROE，高PB：把握优质成长股 ......................................................................7 2. 当前PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？ .................................................................8 3. 再看PB- ROE：发现不曾领略的成长之美 .......................................................................... 11 3.1. 成长行业PB高是投资回报率高的体现....................................................................... 11 3.2. 低ROE高PB区域：如何看待风险与机遇并存？ ......................................................12 3.3. 动态路径视角：建议关注医药、电子、计算机等领域 .................................................14 图表目录 图1：当前申万一级、二级行业在PB-ROE模型表现 ................................................................4 图2： PB-ROE模型的四个投资区 ...........................................................................................5 图3： 2018年的钢铁行业陷入典型的“周期投资陷阱” ...............................................................6 图4： 2010年上半年到2011年初的医药行业出现顶部特征.....................................................6 图5：2019年初的券商行业出现业绩探底回升 ..........................................................................7 图6：PB-ROE模型划分为四个区域 .........................................................................................8 图7：大部分企业位于高ROE高PB区域 .................................................................................8 图8：全部A所属不同行业分属四个区域所占比重 ....................................................................9 图9：当前申万一级行业PB-ROE模型表现 ............................................................................10 图10：当前申万二级行业在PB-ROE模型表现.......................................................................10 图11：电商中概股净资产收益率（TTM）变化 ........................................................................12 图12：电商中概股股价变化 ....................................................................................................12 图13：阿里巴巴、京东和唯品会上市后在PB-ROE模型中的动态变化....................................13 图14：当当网上市6年间估值随盈利能力变化波动明显..........................................................13 图15：当当网APP活跃用户数量增量远少于其他电商............................................................14 图16：当当网营业收入结构单一未显著改善 ...........................................................................14 图17：当前申万一级行业PB与ROE情况 .............................................................................14 图18：A股市净率受市场行为调节回归理性预期.....................................................................16 图19：PB-ROE动态模型理论路径 .........................................................................................16 图20：成长（风格）2004-2008年PB-ROE模型动态变化 .....................................................17 图21：周期（风格）2004-2008年模型动态变化 ....................................................................17 图22：消费（风格）2004-2008年模型动态变化 ....................................................................17 图23：金融（风格）2004-2008年模型动态变化 ....................................................................18 图24：稳定（风格）2004年-2008年模型动态变化 ................................................................18 图25：电子、医药生物、计算机和通信行业盈利环比回暖 ......................................................18 图26：计算机和国防军工行业市净率处于历史低位 .................................................................18 图27：成长行业在动态PB-ROE模型中的分布.......................................................................19 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：电商中概股上市后盈利水平、估值变化 ......................