有色金属月度报告：宏观忧虑笼罩，仰赖供需支撑

国信期货研究 Page1 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金 分析师：顾冯达 从业资格号：F0262520 电话：021-55007766-6618 邮箱：15068@guosen.com.cn 国信期货研发有色金属月度报告 宏观忧虑笼罩，仰赖供需支撑 2019年05月27日  主要结论 铝市展望：抗跌坚挺,涨势确定性较强 近阶段全球政治经济对抗加剧，特别是中美贸易战升级的疑云仍笼罩，短期来自宏观利空忧虑与有色基本面长期向好趋势的背离造成了有色金属出现宽幅震荡局面。就有色金属板块来看，供需因素对价格的支撑，叠加金融属性的巨大不确定性，市场投资者对宏观风险保持警惕，预计短期大宗商品受外部环境影响宽幅震荡，关注有色板块基本面确定性较强的铝市将呈现抗跌偏强走势。 对于铝价而言，目前下游消费正处于合理复苏水平，成本的压力导致原铝供应增速仍维持在较低水平，二季度消费季节性的走强会缓解铝锭库存的上升压力，铝价预计将具备一定的上涨动能，6月震荡区间13500-15000元/吨，对中期价格趋势看震荡向上，建议采取稳健的逢回调买入策略。 铜价展望：宏观扰动加强，短期回调买入 从行业来看，铜上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，而在下游需求持续回暖的情形下，预计2019年铜供需缺口将持续，仅仅从产业基本面来看，未来2-3年全球铜市将是景气周期，只要宏观环境不出现重大挫折，铜价将易涨难跌。 从市场来看，近期来自宏观利空忧虑与有色基本面向好趋势的背离，造成了有色金属出现震荡局面，投资者对宏观风险保持警惕的同时，供需因素对价格的支撑起到关键作用，预计短期铜等金融属性较强的大宗商品受外部环境影响宽幅震荡，操作上建议关注对铜回调买入机会，短期聚焦中美宏观政策指引。 铜铝 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 Page2 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金 一、铝市解析与后市展望 1.1 供需：铝供需短缺持续，中国铝过剩改善 根据世界金属统计局（WBMS）最新公布的数据显示，2019年1-3月全球原铝市场供应缺口为0.2万吨吨，而2018年全年原铝市场的供应缺口达到96.9万吨。数据显示，2019年1-3月原铝需求量为153.2万吨，较去年同期增加32.8万吨。2019年1-3月原铝产量同比增加49.1万吨。2019年1-3月全球原铝产量同比增加3.3%，中国产量预估为856.7万吨，当前占全球总产量的56%。1-3月中国表观需求量同比增长7.6%。中国1-3月未锻造铝净出口量为11万吨，去年同期为10.3万吨。2019年1-3月铝半成品净出口量为120.9万吨，去年同期为104.3万吨。欧盟28国1-3月原铝产量同比下滑3%，北美自由贸易协定（NAFTA）产量同比增加6.5%。欧盟28国1-3月原铝需求量同比增加4.4万吨。1-3月全球原铝需求量同比增加2.3%。2019年3月，全球原铝产量为514.94万吨，消费量为524.32万吨。根据国际铝业协会（IAI）公布的数据显示，4月全球原铝总产量降至520.3万吨，3月修正后为537.9万吨。不含中国和未报告地区在内，4月全球原铝产量为211.3万吨，较3月减少7.8万吨。4月预估中国产量降至294万吨，3月修正后为303.8万吨。中国铝过剩得到逐步扭转，2019年全球电解铝维持供需紧平衡。 从中国铝产业发展趋势来看考虑到国际贸易摩擦形势复杂化，中国有关部门正大力调整相关产品关税，倒逼铝产业升级发展。近年来中国政府以大力度启动了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，强化环境整治，落实产能置换指标，有效改善了市场供给；而根据工信部表示，2019年政府将继续严格落实产能置换政策，2019年起未完成产能置换的落后产能，将不再视为合规产能，基本确认了中国电解铝合规产能“软性天花板”将形成。 根据上海有色网（SMM）公布数据显示，2019年1-4月份，中国电解铝累计产量约为1152.3万吨，同比减少1.42%，4月份中国电解铝产量降至289.0万吨，同比减少2.08%。据了解，今年前四个月我国电解铝产量不及预期，主要是受到此前电解铝企业亏损减产影响，特别是在2018年下半年至2019年2月份期间，国内电解铝运行产能规模维持相对低位，虽然4月以来有部分产能逐渐复产，但对4月整体产量贡献有限，4月末国内电解铝运行产能规模为3623万吨，行业平均开工率88.8%，环比3月末增加0.3个百分点。进入5月份，我国电解铝复产对产量贡献将逐渐增加，但整体产量增速仍维持低速，预计5月电解铝产量为302.5万吨，同比减少1.56%，在传统消费旺季需求持稳预期下， 5月我国电解铝供需偏紧局势或加强，国内铝价也将受到旺季供需边际改善、国内去库存加速等较强基本面支撑。 图：中国电解铝供需平衡预估（单位：万吨） 数据来源：阿拉丁， 国信期货研发部 201620172018E2019E产量3252365236783869净进口18.21030总供应3270366236813869消费量3254354536583855供需平衡161172314产量增速5.60%12.50%0.71%5.19%消费增速7.80%8.94%3.19%5.39% 国信期货研究 Page3 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金 1.2 成本：氧化铝飙升，吨铝成本支撑加强 从电解铝行业发展来看，中国铝产业从过去的“高速”无序发展转向现在“高质”有序发展，使得困扰中国铝行业多年的过剩问题得到有效改善。中国深化供给侧结构性改革解决铝产能过剩之殇，行业由乱及治，行业集中度提高，技术革新和环保要求提高，产量释放相对有序。未来三到五年电解铝很难新批指标，因而电解铝供给弹性变小。随着生态环境保护上升为长期国策,电解铝的上游原料端的铝土矿氧化铝成本生产要求将趋严，叠加国家能源局对燃煤自备电厂的清理，将对自备电厂比例高达八成的电解铝行业影响造成冲击，铝产业生产要素成本提高是不可逆的长期趋势。 值得注意的是，近期山西吕梁区域内的交口和孝义区域的赤泥库扬尘和渗漏问题被主流舆论紧密关注，地方政府开始重视并成立核查工作组进行核查，部分氧化铝厂被勒令减停产，虽然与其直接相关的大面积产量影响上未显现，但氧化铝企业的生产积极性和连续性必然会受到影响。事实上，在山西、河南还是广西等铝土矿及氧化铝产区，近年来赤泥排放等环境整治的日趋严格和规范，氧化铝行业运行产能的波动已经越来越频繁，不断的减停产和压产现象开始轮换出现。根据上海有色网（SMM）最新对5月国内氧化铝供需的预估修正， 5月（31天）中国氧化铝产量料降至597.3万吨，单月过剩幅度大幅收窄至15万吨附近这是自2018年12月以来过剩量最低的一个月。需要警惕某些大型企业或主产地突发性产量剧烈变化的可能性。 作为电解铝最主要的原材料的氧化铝，其成交活跃度显著提高价格波动加大，这在一定程度上巩固电解铝的成本支撑。根据调研了解，在多地环保督查的高压之下，部分氧化铝厂及贸易商报价大幅抬升至3000元/吨以上，且持货商多表现惜售观望，预计氧化铝实际成交价格将进一步上涨。事实上，在氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本中，上游原料成本决定氧化铝价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢，也将明显抬升电解铝成本中枢。 然而另一方面，根据外媒最新消息，巴西贝伦联邦法院于当地时间5月20日通过刑事诉讼宣判，解除了全球最大的氧化铝厂海德鲁巴西Alunorte氧化铝精炼厂的生产禁令，这意味着此前Alunorte工厂被限制仅能运行一半的氧化铝产能后可以恢复至正常满产状态，但此次宣判尚未就氧化铝厂新的赤泥堆存区（DRS2）的禁令作出决定。对此海德鲁方面回应称，此次限令的解除确保Alunorte工厂可以继续安全运营，海德鲁也得以重拾完整的铝产业链,而由于目前巴西法院并未决定海德鲁是否可以继续开发其铝土矿尾矿区DRS2，海德鲁在声明中表示，Alunorte氧化铝厂将利用最先进的压滤技术继续开采尾矿区DRS1，公司将继续保证安全生产，也努力使新尾矿区可以尽快取消开采禁令。据了解，Alunorte供应的氧化铝年产能约在每年630万吨，复产后可在2个月内恢复至75-85%的开工率，新的压滤机或将在2019年3季度投入运行，届时可进一步加大产量。 根据咨询机构阿拉丁（ALD）根据对海德鲁复产消息的评估，海德鲁限令解除的消息并不会在30天内导致中国氧化铝进口量的大幅增加，因从复产到达产至少需要两个月时间，更多是氛围的直接影响，实际影响当前并不明显。在巴西，主体是海德鲁，老赤泥堆场的容量问题，干排的效率问题，复产的速度问题，要充分评估。国外氧化铝供应远期是悲观的，但短期基本面还是没有太大改变，当前供应还是偏紧。30天内，交口信发的绝对量下降对国内市场整体供应的直接影响还是存在的，近两日尚未明显感觉是因交口信发目前仍有管道中的清空量继续投放市场，到本周末预计日产量将绝对减少八千吨左右。但是因为海德鲁复产实时氛围的存在，价格保持明显上涨的态势有望放缓。 国信期货研究 Page4 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金 图：国内电解铝生产成本构成 数据来源：中债资信， 国信期货研发部 图：全球铝成本分布 数据来源：Wood Mackenzie，，国信期货研发部 1.3 铝市库存：去库存加速，凸显旺季强势 历史数据显示，中国铝锭库存波动往往有一定季节性规律，即每年春节后国内铝产品社会库存展开季节性累库后，而随后的二三季度将是传统去库存阶段，而2019年国内铝社会库存累明显下滑，同时二季度去库存速度持续加大。 根据上海有色网（SMM）统计，截止月5月20日，国内八大主流消费地库存（含SHFE仓单）为上海地区26.9万吨，无锡地区47.0万吨，杭州地区11.2万吨，巩义地区9.4万吨，南海地区26.9万吨，天津5.8万吨，临沂1.2万吨，重庆2.5万吨，上述八地总库存骤降至130.9万吨，较4月中旬的162.2万吨下降超32万吨，近40天库存累计跌幅达到20%. 从库存与供需的联动来看，2019年国内电解铝产业正处于“去产能→去产量→去库存”的传导链末端，预计全球铝市结构性偏紧仍将持续。目前铝下游消费正处于合理复苏水平，5月份国内铝锭从累库转为去 国信期货研究 Page5 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金 库存的速度进一步加快，二季度消费季节性的走强会缓解铝锭库存5月后回升压力，使得近阶段铝市呈现抗跌偏强走势，预计随着基本面确定性较强的边际改善被证实，预计5月底铝库存将跌破130万吨，这对于国内铝价而言将减轻价格压力，叠加环保及氧化铝题材炒作等因素，预计后期铝价仍将具备一定的上涨动能。 1.4 铝市展望：基本面筑支撑,铝价抗跌偏强 2019年，全球铝产业链将逐步消化俄铝制裁和海德鲁事件的冲击，并在大环境上受到中美两大经济体政策的影响。中国，作为全球最大的铝生产和消费国，在经历了电解铝产业的供给侧改革后，目前产能释放相对有序，同时产业上游原料端的铝土矿及氧化铝生